美聯(lián)儲(chǔ)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月17日結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從4.25%至4.5%下調(diào)到4.0%至4.25%，降幅為25個(gè)基點(diǎn)，此舉符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。此次降息是美聯(lián)儲(chǔ)自去年9月開(kāi)啟本輪降息周期，并先后于去年9月、11月和12月連續(xù)3次降息，以及從今年1月至7月，連續(xù)5次按兵不動(dòng)后，首次重啟降息。

今年以來(lái)，“美國(guó)例外論”逐漸褪色，全球資產(chǎn)配置再平衡趨勢(shì)顯著，非美資產(chǎn)表現(xiàn)尤為突出。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息將對(duì)全球資產(chǎn)配置再平衡產(chǎn)生怎樣的影響？國(guó)內(nèi)投資者需要關(guān)注哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？本文擬對(duì)上述問(wèn)題展開(kāi)分析。

“美國(guó)例外論”或?yàn)l臨瓦解

長(zhǎng)期以來(lái)，“美國(guó)例外論”被視為支撐美元和美國(guó)金融市場(chǎng)韌性的一類(lèi)重要理由。其核心邏輯是，美國(guó)憑借美元霸權(quán)地位、經(jīng)濟(jì)韌性與制度優(yōu)勢(shì)，可長(zhǎng)期成為全球資本的“安全港”。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美股在全球股市表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，推動(dòng)美股在明晟（MSCI）全球指數(shù)中的權(quán)重從2010年的48%上升到現(xiàn)在的72%，驗(yàn)證了“美國(guó)例外論”的成功。然而，今年以來(lái)，伴隨著中國(guó)人工智能技術(shù)的突破、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，再疊加特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期相關(guān)政策的不確定性增強(qiáng)，“美國(guó)例外論”開(kāi)始發(fā)生動(dòng)搖。

今年一季度，深度求索（DeepSeek）的橫空出世引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)“中國(guó)資產(chǎn)重估論”。與此同時(shí)，美國(guó)在貿(mào)易、移民和政府機(jī)構(gòu)改革等方面的政策變動(dòng)，導(dǎo)致“特朗普交易”逆轉(zhuǎn)為“特朗普衰退”預(yù)期，美國(guó)金融市場(chǎng)隨之遭遇股票與匯率“雙殺”。4月初，特朗普宣布進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)，并實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”政策。此舉不僅觸發(fā)全球關(guān)稅風(fēng)暴，也導(dǎo)致全球貿(mào)易體系和國(guó)際貨幣體系面臨重構(gòu)。在恐慌情緒主導(dǎo)下，全球資產(chǎn)配置再平衡進(jìn)程提速，美國(guó)金融市場(chǎng)上演股、債、匯“三殺”局面。此后，隨著特朗普關(guān)稅政策不確定性逐漸緩解，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，包括美股在內(nèi)的全球主要股指均迎來(lái)明顯反彈。

不過(guò)，7月美國(guó)銀行團(tuán)隊(duì)在一份報(bào)告中援引新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR Global）的數(shù)據(jù)指出，今年以來(lái)美國(guó)股票基金吸引的資金不到全球股票基金總流入量的一半，而去年這一比例為72%。在全球資產(chǎn)配置再平衡的推動(dòng)下，截至9月16日，非美資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，MSCI全球（除美國(guó)）指數(shù)累計(jì)上漲22.7%，超過(guò)MSCI美國(guó)指數(shù)12.5%的漲幅。同時(shí)，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)上漲24.6%，也超過(guò)MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票指數(shù)15.2%的累計(jì)漲幅。

事實(shí)上，在“美國(guó)例外論”顯現(xiàn)裂痕之前，近年來(lái)全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)格局已悄然開(kāi)啟了新一輪的再平衡。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)，全球央行購(gòu)金規(guī)模急劇上升，連續(xù)三年超過(guò)1000噸，兩倍于2010年至2021年期間年平均473噸的購(gòu)金規(guī)模，成為全球黃金市場(chǎng)中最重要的需求力量。得益于全球央行購(gòu)金需求加速和黃金價(jià)格飆升，黃金已超過(guò)歐元，躍升為僅次于美元的第二大國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。更值得關(guān)注的是，除美聯(lián)儲(chǔ)之外，全球央行儲(chǔ)備中的黃金占比自1996 年以來(lái)首次超越美國(guó)國(guó)債。

盡管央行購(gòu)金持續(xù)為黃金市場(chǎng)提供堅(jiān)實(shí)支撐，但近期金價(jià)的強(qiáng)勁走勢(shì)更多源自民間投資的推動(dòng)。自去年初倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破2000美元/盎司大關(guān)以來(lái)，國(guó)際金價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新高。截至今年9月17日，國(guó)際金價(jià)已攀升至3700美元/盎司附近。在2023年和2024年連續(xù)兩年上漲、累計(jì)漲幅達(dá)44.1%的基礎(chǔ)上，今年以來(lái)黃金價(jià)格再度上漲41.0%。但與前些年國(guó)際金價(jià)上漲主要由央行購(gòu)金驅(qū)動(dòng)不同，今年金價(jià)上漲主要由民間投資購(gòu)金驅(qū)動(dòng)。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，全球投資性購(gòu)金需求累計(jì)達(dá)1028噸，同比、環(huán)比分別大幅增長(zhǎng)117.3%和45.1%；而同期，央行累計(jì)購(gòu)金量為415噸，同比和環(huán)比分別下降20.9%和26.5%。

美元頹勢(shì)有可能尚未見(jiàn)底

由于美元在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲(chǔ)一旦重啟降息，其利率和匯率的變動(dòng)將會(huì)同時(shí)影響全球資金流動(dòng)狀況。從聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和美元指數(shù)的歷史走勢(shì)來(lái)看，二者存在一定正相關(guān)性，但美聯(lián)儲(chǔ)利率政策調(diào)整對(duì)美元走勢(shì)的影響仍然需要視具體情境而定。

通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度和降息節(jié)奏由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定。在經(jīng)濟(jì)衰退情形下，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)開(kāi)啟連續(xù)、大幅降息。此時(shí)，美元的“避險(xiǎn)屬性”會(huì)推動(dòng)美元在衰退初期走強(qiáng)，但此后隨著恐慌情緒消退和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，美元后續(xù)可能逐漸轉(zhuǎn)弱。而在非衰退情形下，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息幅度相對(duì)有限，而且有可能是間歇式降息。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在去年9月、11月和12月進(jìn)行了3次降息之后，連續(xù)5次暫停降息。

在今年9月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議召開(kāi)之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將連續(xù)3次降息，并預(yù)測(cè)明年仍有3次降息，金融市場(chǎng)也一度呈現(xiàn)出“寬松交易”態(tài)勢(shì)。本次議息會(huì)議結(jié)束后，由于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將本次降息定性為“風(fēng)險(xiǎn)管理式降息”，該表態(tài)被市場(chǎng)解讀為鷹派信號(hào)，會(huì)議結(jié)束的當(dāng)天，美債利率和美元指數(shù)雙雙回升：2年期美債收益率上行1個(gè)基點(diǎn)至3.52%，10年期美債收益率上行2個(gè)基點(diǎn)至4.06%；美元指數(shù)上漲0.41%至97.04。

短期來(lái)看，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息落地之后，金融市場(chǎng)交易或重回經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)，美元指數(shù)可能延續(xù)震蕩走勢(shì)。不過(guò)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，不同于以往的美聯(lián)儲(chǔ)降息周期和美元周期，政治因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息前景和美元走勢(shì)的影響不容忽視。

今年以來(lái)，白宮多次公開(kāi)施壓鮑威爾要求降息，并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)人事安排多加干預(yù)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性面臨重大考驗(yàn)。一方面，針對(duì)鮑威爾個(gè)人，白宮方面在醞釀解雇未果后，目前正考慮盡快遴選下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席，通過(guò)組建“影子美聯(lián)儲(chǔ)”削弱現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)的影響力。另一方面，為奪取美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的多數(shù)席位，進(jìn)而干預(yù)地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席的任命，白宮在8月初美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)格勒提前離任之后，火速提名現(xiàn)任白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席米蘭出任美聯(lián)儲(chǔ)理事，同時(shí)以涉嫌住房抵押貸款欺詐為由，試圖解雇美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)克。

9月16日，米蘭出任美聯(lián)儲(chǔ)理事的提名獲得通過(guò)，并直接參與本月利率決議投票。這在歷史上頗為罕見(jiàn)。作為此次利率決議的唯一反對(duì)者，米蘭主張降息50個(gè)基點(diǎn)而非25個(gè)基點(diǎn)。點(diǎn)陣圖顯示，有1位票委預(yù)期今年年內(nèi)繼續(xù)降息5次，市場(chǎng)猜測(cè)可能是米蘭。在議息會(huì)議之前，市場(chǎng)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼、沃勒和庫(kù)克的利率主張，其中前兩位理事均非拜登任命。不同于市場(chǎng)預(yù)期，這3位理事在本次議息會(huì)議上均支持降息25個(gè)基點(diǎn)，這在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂(yōu)。

預(yù)計(jì)白宮對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)仍將持續(xù)。一旦白宮方面通過(guò)控制人事任免，成功施壓美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施更大幅度的降息，這將進(jìn)一步削弱美元的利差優(yōu)勢(shì)。更為關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性也將被嚴(yán)重削弱，這將極大損害美元的國(guó)際信用，加劇美元頹勢(shì)，今年以來(lái)的美元下行態(tài)勢(shì)或演變?yōu)殚L(zhǎng)期趨勢(shì)。9月16日，美國(guó)銀行發(fā)布的9月全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告顯示，24%的受訪(fǎng)者將美聯(lián)儲(chǔ)失去獨(dú)立性和美元貶值視為最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，而上月僅有6%的受訪(fǎng)者將美元貶值視為最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)美元國(guó)際信用的影響堪比當(dāng)年的“尼克松沖擊”。1971年8月15日，尼克松政府突然宣布美元與黃金脫鉤，并對(duì)所有輸美產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅，這一舉措標(biāo)志著以“雙掛鉤”為核心的布雷頓森林體系開(kāi)始走向解體。由此引發(fā)的美元弱勢(shì)調(diào)整一直持續(xù)到了1973年中，美元指數(shù)最高較1971年初跌去了大約1/4。

日前，全球領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)投資顧問(wèn)公司美世咨詢(xún)表示，其客戶(hù)正加速將資金從美國(guó)轉(zhuǎn)移至歐洲、日本及其他地區(qū)。這一資金外流趨勢(shì)主要源于投資者對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策、白宮施壓美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大等風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

全球資產(chǎn)再平衡有望延續(xù)

美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息將從利率和經(jīng)濟(jì)基本面角度提振美股，但估值偏高仍然是當(dāng)前投資美股難以回避的問(wèn)題。截至9月16日，標(biāo)普500指數(shù)市盈率為29.2倍，處于1990年以來(lái)歷史百分位的96%左右高位。盡管美股估值偏高并不必然導(dǎo)致股價(jià)下跌，但往往預(yù)示著市場(chǎng)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增加。相對(duì)而言，非美市場(chǎng)股票估值更具有吸引力。因此，為了規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，全球資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的再平衡趨勢(shì)有望延續(xù)。歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，在美元指數(shù)下行階段，新興市場(chǎng)的表現(xiàn)通常優(yōu)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，相對(duì)收益會(huì)顯著提升。

這意味著，如果美國(guó)持續(xù)透支美元信用，可能導(dǎo)致美元在中長(zhǎng)期進(jìn)一步走弱，非美資產(chǎn)尤其是新興市場(chǎng)資產(chǎn)有望迎來(lái)系統(tǒng)性重估。從中國(guó)資產(chǎn)來(lái)看，港股有望繼續(xù)受益于全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向和內(nèi)地盈利拐點(diǎn)的雙重催化。同時(shí)，當(dāng)前A股估值仍具有洼地效應(yīng)，估值修復(fù)動(dòng)能將與全球資產(chǎn)再配置需求形成共振，其中科技股有望繼續(xù)受益，其因具備高成長(zhǎng)彈性及對(duì)流動(dòng)性高度敏感，更容易吸引尋求高回報(bào)的全球資本。

從全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)格局來(lái)看，雖然近年來(lái)黃金價(jià)格與實(shí)際利率的關(guān)聯(lián)性有所減弱，但期貨投資者仍然關(guān)注利率指標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息帶動(dòng)實(shí)際利率下行，將推動(dòng)黃金期貨持倉(cāng)規(guī)模上升，令金價(jià)有望獲得支撐。與此同時(shí)，美元信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，可能進(jìn)一步推動(dòng)全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)再平衡。6月，世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《2025年全球央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》顯示：全球央行購(gòu)金需求前景仍然樂(lè)觀(guān)：95%的受訪(fǎng)央行認(rèn)為，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)全球央行將繼續(xù)增持黃金；43%的受訪(fǎng)央行認(rèn)為，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)其自身的黃金儲(chǔ)備也將增加。這兩個(gè)比例均較2024年的調(diào)查結(jié)果上升了17個(gè)百分點(diǎn)，并且創(chuàng)下2019年以來(lái)最高紀(jì)錄。同時(shí)，調(diào)查結(jié)果顯示，73%的受訪(fǎng)央行預(yù)計(jì)未來(lái)5年美元在全球儲(chǔ)備中的占比將適度或大幅下降，歐元、人民幣等其他幣種以及黃金在資產(chǎn)配置中的份額將有所增加。

美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）的數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了前述發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，今年上半年，美國(guó)國(guó)際資本凈流入規(guī)模較2024年下半年減少2008億美元，下降20.7%。從投資主體看：私人外國(guó)投資者凈流入6595億美元，環(huán)比減少3258億美元，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)國(guó)際資本凈流入降幅的162.3%；官方外國(guó)投資者凈流入1082億美元，環(huán)比多增1250億美元，部分抵銷(xiāo)了私人資本流入的收縮。從外資的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看：上半年外資凈買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債4278億美元（包括長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債），環(huán)比多增1294億美元；凈買(mǎi)入美國(guó)公司股票2846億美元，少增903億美元。私人外資凈流入少增，以及外資整體多配國(guó)債、少配股票的現(xiàn)象，反映出在美國(guó)新政策環(huán)境下，外資對(duì)美國(guó)證券的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。

警惕外部沖擊的溢出風(fēng)險(xiǎn)

今年以來(lái)，得益于內(nèi)外部因素共振，中國(guó)境內(nèi)股匯雙升趨勢(shì)較為明顯。上證綜指迭創(chuàng)十年來(lái)的新高，深證成指步入了技術(shù)性牛市區(qū)間，人民幣匯率自5月起也呈現(xiàn)補(bǔ)漲行情。從中長(zhǎng)期看，在美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息、外資配置人民幣資產(chǎn)意愿增強(qiáng)、中美積極推進(jìn)經(jīng)貿(mào)磋商、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面改善等利好因素支持下，人民幣資產(chǎn)價(jià)格有望保持穩(wěn)健向好態(tài)勢(shì)。但與此同時(shí)，仍要對(duì)外部不確定性引發(fā)的負(fù)溢出效應(yīng)保持警惕。

9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議發(fā)布的點(diǎn)陣圖顯示，在本次降息基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期今年年內(nèi)仍有兩次降息，符合市場(chǎng)預(yù)期，但這仍然難掩美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧。在19位票委中，6人認(rèn)為年內(nèi)無(wú)需再次降息，2人預(yù)計(jì)再降息25個(gè)基點(diǎn)，9人預(yù)計(jì)應(yīng)再降息50個(gè)基點(diǎn)，另有1人認(rèn)為要加息25個(gè)基點(diǎn)，1人認(rèn)為須再降息125個(gè)基點(diǎn)。在美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)承壓、通脹仍存上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，極其分散的點(diǎn)陣圖折射出美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)的看法不一，政策制定者陷入進(jìn)退兩難的困境。

前述美國(guó)銀行9月全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告顯示，當(dāng)前受訪(fǎng)者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策持有強(qiáng)烈預(yù)期，47%的受訪(fǎng)者預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將降息4次或更多。但與此同時(shí)，受訪(fǎng)者擔(dān)憂(yōu)的最大尾部風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從8月的“貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)全球衰退”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗诙ㄍ洝薄Ｈ绻磥?lái)美國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期顯著降溫甚至逆轉(zhuǎn)，或引發(fā)全球金融市場(chǎng)震蕩。

同樣，如果受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)驟然惡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)突然失速，促使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向危機(jī)應(yīng)對(duì)式降息，也可能同樣會(huì)引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。近期，全球宏觀(guān)另類(lèi)投資公司Phinance Technologies直言，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要隱憂(yōu)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，預(yù)計(jì)將看到低于2%的通脹數(shù)據(jù)，并警示美聯(lián)儲(chǔ)降息或?qū)⒀葑優(yōu)椤翱只沤迪⒅芷凇?，?dāng)前情況類(lèi)似于2008年國(guó)際金融危機(jī)初期，資產(chǎn)價(jià)值縮水難以避免。

美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息不僅有助于改善全球流動(dòng)性環(huán)境，降低融資成本，也為非美資產(chǎn)尤其是新興市場(chǎng)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，也要清醒地認(rèn)識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中伴隨的政策不確定性、美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹走勢(shì)反復(fù)、以及地緣與貿(mào)易關(guān)系波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)仍可能通過(guò)情緒、資金流動(dòng)等渠道產(chǎn)生外溢效應(yīng)。對(duì)此，投資者應(yīng)保持戰(zhàn)略布局思維，兼顧結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)防范，穩(wěn)健參與全球資產(chǎn)配置再平衡進(jìn)程。

（來(lái)源：上海證券報(bào) 作者：管濤）