7月7日起，《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《細(xì)則》或“新規(guī)”）正式實(shí)施。

從2024年6月7日，新規(guī)向市場(chǎng)公開征求意見，到2025年4月3日新規(guī)推出，再到7月7日新規(guī)正式落地，量化交易新規(guī)逐步推進(jìn)。

新規(guī)核心指向?qū)Ω哳l交易的精準(zhǔn)監(jiān)管和異常交易的嚴(yán)格約束。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，新規(guī)通過“速度限制、規(guī)則堵漏、穿透監(jiān)管”重塑市場(chǎng)生態(tài)，助力量化行業(yè)規(guī)范發(fā)展，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期利好，其核心是規(guī)范而非扼殺。

而量化行業(yè)也從“微秒級(jí)速度競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“中低頻策略有效性競(jìng)爭(zhēng)”，量化機(jī)構(gòu)則需從“拼速度”轉(zhuǎn)向“拼質(zhì)量”。

重點(diǎn)監(jiān)測(cè)高頻交易

市場(chǎng)對(duì)量化交易新規(guī)的關(guān)注，主要有三點(diǎn)：

一是每秒300筆、單日2萬筆以上屬于高頻交易，需重點(diǎn)監(jiān)管約束；

二是實(shí)行差異化收費(fèi)機(jī)制，提高高頻交易的流量費(fèi)、撤單費(fèi)；

三是全面暫停融券T+0交易，禁止通過當(dāng)日賣出、次日還券的操作。

據(jù)了解，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，新規(guī)主要帶來三大變化。

首先，約束高頻交易。

具體來說，一是認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明確：?jiǎn)钨~戶每秒申報(bào)/撤單≥300筆或單日≥2萬筆即被定義為高頻交易，需接受差異化收費(fèi)、額外報(bào)告等監(jiān)管。

二是抑制短期投機(jī)：通過限制“頻繁瞬時(shí)撤單”“頻繁拉抬打壓”等行為，減少虛假流動(dòng)性，降低市場(chǎng)非理性波動(dòng)。

三是成本壓力增加：高頻策略收益可能下降30%~50%，部分中小私募因合規(guī)成本上升面臨淘汰。

據(jù)悉，新規(guī)實(shí)施后，從策略維度來看，高頻策略生存空間將被大幅壓縮，短期沖擊較大，例如依賴高換手如年化200倍以上的期現(xiàn)套利、高頻做市策略因成本激增可能面臨策略失效，并且每筆1元委托費(fèi)加5元撤單費(fèi)將使高頻策略的盈虧平衡點(diǎn)提升30%~50%。

其次，新規(guī)影響量化行業(yè)的格局。一方面，頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)鞏固。頭部量化機(jī)構(gòu)（如幻方量化、明汯投資）多以中低頻策略為主，已提前完成合規(guī)調(diào)整，受影響較小。另一方面，行業(yè)集中度提升。依賴高頻策略的中小機(jī)構(gòu)需轉(zhuǎn)型或退出，技術(shù)儲(chǔ)備不足者面臨出清壓力。

“部分頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)提前布局降頻，此類大型機(jī)構(gòu)因技術(shù)儲(chǔ)備充足如基本面量化模型、中低頻因子等能快速調(diào)整策略；但中小高頻策略機(jī)構(gòu)可能因合規(guī)成本上升如需升級(jí)風(fēng)控系統(tǒng)、增設(shè)專職崗位等問題面臨淘汰，被迫退出市場(chǎng)，所以整體高頻策略都面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力?！鄙兴囃顿Y總經(jīng)理王崢說。

此外，新規(guī)將優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)。一方面，流動(dòng)性質(zhì)量改善。減少“幌騙交易”等虛假流動(dòng)性，真實(shí)供需更易反映在價(jià)格中。另一方面，公平性增強(qiáng)。削弱高頻交易的技術(shù)碾壓優(yōu)勢(shì)，保護(hù)中小投資者利益。

避免小微盤股大幅波動(dòng)

值得一提的是，7月7日《細(xì)則》正式實(shí)施，當(dāng)日兩市成交額1.22萬億元，較上一交易日縮小逾2000億元。

有投資人認(rèn)為，當(dāng)天開始實(shí)施的量化新規(guī)對(duì)量化交易有一定限制作用，成交額受到一定的影響。

其表示，量化資金大約占A股總成交額的20%~30%,比如前一個(gè)交易日約1.4萬億元的成交量，差不多3000多億元交易量來自量化資金，7月7日兩市成交量減少2000多億元，與新規(guī)有一定關(guān)系。

不過，也有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，7月7日交易量繼續(xù)維持在高位，仍是正常的市場(chǎng)表現(xiàn)。

一位機(jī)構(gòu)投資人士表示，量化交易新規(guī)主要是針對(duì)目前市場(chǎng)上量化或投機(jī)資金有太多資金參與小微盤股投資，小微盤好操縱，導(dǎo)致量?jī)r(jià)波動(dòng)大，此時(shí)量化模型就會(huì)加入。

“2024年一季度小微盤大幅下行導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)不振。量化交易新規(guī)調(diào)整其中一個(gè)目的就是為了預(yù)防此類風(fēng)險(xiǎn)?！鄙鲜鐾顿Y人士說，“量化交易新規(guī)的一大目的很明確，從小微盤的高頻引導(dǎo)到中大盤的中低頻交易。”

業(yè)內(nèi)人士表示，小微盤風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)積聚問題值得關(guān)注。盡管量化機(jī)構(gòu)已部分收緊小市值暴露，比如中證500和中證1000指增產(chǎn)品對(duì)小票偏好有所回落，但當(dāng)前量化選股策略仍普遍持有70%以上的小微盤敞口。

“及時(shí)干預(yù)小微盤的這種投機(jī)操作可以減少市場(chǎng)下行的幅度?！鄙鲜鐾顿Y人士說，大部分中小微企業(yè)幾乎無法給股東創(chuàng)造分紅，或回購?fù)苿?dòng)EPS上升等回報(bào)，幾乎都是投機(jī)為主，低勝率低賠率。

王崢則表示，新規(guī)出臺(tái)后強(qiáng)化公平性，限制高頻交易流動(dòng)性占比，引導(dǎo)資金流向藍(lán)籌股，避免小盤股過度波動(dòng)。

融智投資FOF基金經(jīng)理李春瑜表示，新規(guī)實(shí)施，短期內(nèi)可能引致局部市場(chǎng)流動(dòng)性階段性收縮與交易成本小幅攀升；長(zhǎng)期來看，則有助于平抑市場(chǎng)異常波動(dòng)、強(qiáng)化中小投資者保護(hù)機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)投資邏輯由短期價(jià)格博弈向企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

“值得注意的是，新規(guī)將加速小微盤股的流動(dòng)性價(jià)值重估進(jìn)程，同時(shí)進(jìn)一步凸顯優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的流動(dòng)性溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，量化行業(yè)由此進(jìn)入深度調(diào)整期，市場(chǎng)格局面臨系統(tǒng)性重構(gòu)。”李春瑜說。

影響幾何

市場(chǎng)認(rèn)為，新規(guī)正式實(shí)施，因前期已經(jīng)有較長(zhǎng)的過渡期讓機(jī)構(gòu)調(diào)整適應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)有限。

新方程量化投研總監(jiān)張錦升表示，“本次新規(guī)與兩年前的初次意見內(nèi)容是一致的，沒有新增額外規(guī)定，在這段時(shí)間內(nèi)，量化私募早已按照新規(guī)要求調(diào)整了模型參數(shù)，每日交易次數(shù)和筆數(shù)均不超過規(guī)則上限，因此不會(huì)有太大影響。量化整體向更加透明化、公平化、中低換手發(fā)展，頭部大規(guī)模資管的管理人早已如此，個(gè)別小眾策略管理人依賴極致速度的提升獲取收益的情況也大大降低，量化行業(yè)整體也進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代?！?/p>

頭部量化機(jī)構(gòu)認(rèn)為新規(guī)將帶來長(zhǎng)期有利影響。

一家百億量化私募人士表示，新規(guī)采用程序化交易的各類市場(chǎng)主體有了統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有利于提升市場(chǎng)活力與韌性，為A股市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展注入更多動(dòng)力。

“細(xì)則實(shí)施后，企圖利用規(guī)則漏洞的不當(dāng)行為定將受到?jīng)_擊。隨著‘偽量化’和其他利用程序化干擾市場(chǎng)的行為被擠出，可以促進(jìn)量化投資更加規(guī)范地運(yùn)作，優(yōu)質(zhì)的量化機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)能力可以更好地為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，推動(dòng)理性的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，成為資本市場(chǎng)的重要穩(wěn)定力量。”上述百億量化私募人士說。

根據(jù)量化交易新規(guī)，高頻交易（HFT）的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為：?jiǎn)钨~戶每秒≥300筆或單日≥2萬筆。

上述百億私募人士表示，目前頭部量化私募的策略換手率普遍低于實(shí)施細(xì)則的上限，細(xì)則落地不會(huì)對(duì)策略運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。

“當(dāng)前主流量化機(jī)構(gòu)的交易頻率為80—150倍，遠(yuǎn)未觸及紅線。頭部量化私募早在一兩年前已主動(dòng)調(diào)整風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，新規(guī)更多是將既有實(shí)踐制度化。”一位投資人士說。

有業(yè)內(nèi)人士舉例，關(guān)于高頻交易標(biāo)準(zhǔn)，如果單賬戶1億元，年換手200倍，日掛單約7千筆，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于單日2萬筆。

“現(xiàn)在的量化私募，規(guī)模大的，大概40—50倍換手。中小規(guī)模的，80—150倍，正常不會(huì)觸及到紅線?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士指出。

由于大量量化交易達(dá)不到高頻門檻，因此不會(huì)涉及流量費(fèi)和撤單費(fèi)“加價(jià)”。

而融券T+0，由于私募機(jī)構(gòu)現(xiàn)在的T0交易，主要是通過建股票底倉來變相T0，所以大多不涉及融券。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，量化給市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，提升人氣，量化交易新規(guī)不是去摁死量化，而是向合規(guī)、透明的方向發(fā)展。

王崢指出，明確報(bào)告義務(wù)、監(jiān)控重點(diǎn)比如異常交易、極端波動(dòng)下的熔斷管理、強(qiáng)調(diào)合規(guī)底線，有助于過濾掉一些可能擾亂市場(chǎng)的野路子策略比如過度高頻、惡意報(bào)撤單，讓行業(yè)更健康、更透明地發(fā)展。通過限制高頻盤口剝削能夠減少異常波動(dòng)引發(fā)的個(gè)人投資者踩踏，對(duì)個(gè)人投資者保護(hù)增強(qiáng)；短期市場(chǎng)成交額可能下降，但長(zhǎng)期減少脈沖式流動(dòng)性黑洞，重構(gòu)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，從整體市場(chǎng)生態(tài)上來看，公平性與穩(wěn)定性都將得到改善。長(zhǎng)期看，對(duì)真正做研究的量化機(jī)構(gòu)是好事，能減少劣幣驅(qū)逐良幣。

“但從另外一個(gè)方面看，為滿足報(bào)告要求尤其是高頻調(diào)整系統(tǒng)以適應(yīng)監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控建設(shè)，這些都會(huì)增加管理人的運(yùn)營(yíng)成本，增加部分量化基金策略運(yùn)營(yíng)成本。同時(shí)，對(duì)部分依賴極高報(bào)撤單頻率的策略影響會(huì)比較大，可能面臨策略調(diào)整甚至淘汰?！蓖鯈樥f。

機(jī)構(gòu)積極應(yīng)對(duì)

一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為量化交易的機(jī)構(gòu)人士表示，“現(xiàn)在大家肯定是紅線內(nèi)執(zhí)行操作，《細(xì)則》主要還是針對(duì)高頻，我們自己絕對(duì)不踩紅線?！?/p>

李春瑜指出，量化競(jìng)爭(zhēng)維度將從技術(shù)執(zhí)行速度全面轉(zhuǎn)向策略研發(fā)深度，高頻套利策略收益空間顯著收窄，中低頻量化與基本面量化策略將成為行業(yè)主流。市場(chǎng)集中化程度可能提升，頭部量化私募依托其合規(guī)先發(fā)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)儲(chǔ)備將鞏固領(lǐng)先地位，中小量化私募則需通過垂直領(lǐng)域創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)將更強(qiáng)調(diào)策略穩(wěn)健性、數(shù)據(jù)價(jià)值挖掘能力與合規(guī)可持續(xù)發(fā)展水平。

因此，李春瑜建議量化機(jī)構(gòu)將合規(guī)管理作為戰(zhàn)略基石，構(gòu)建覆蓋全業(yè)務(wù)流程的合規(guī)管理體系，確保新規(guī)各項(xiàng)要求落實(shí)到位。持續(xù)深化策略研發(fā)，重點(diǎn)布局多因子模型創(chuàng)新，綜合運(yùn)用基本面因子、量?jī)r(jià)特征因子及另類數(shù)據(jù)因子構(gòu)建復(fù)合型策略體系。同步完善全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，通過動(dòng)態(tài)止損機(jī)制、極端情景壓力測(cè)試等手段提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。此外，可積極探索與金融科技公司、學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作，通過產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新提升核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。

王崢分析，量化行業(yè)整體正從“微秒級(jí)速度競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“中低頻策略有效性競(jìng)爭(zhēng)”，基本面因子權(quán)重提升成為趨勢(shì)。本次新規(guī)本質(zhì)是通過制度重構(gòu)打破“技術(shù)霸權(quán)”，推動(dòng)量化行業(yè)從速度競(jìng)賽回歸策略本源，量化機(jī)構(gòu)需從“拼速度”轉(zhuǎn)向“拼質(zhì)量”。

“作為量化私募管理人，可以看到量化行業(yè)的超額收益正從技術(shù)套利轉(zhuǎn)向認(rèn)知套利，唯有將扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)邏輯、極端行情下的抗壓能力，以及與持有人的信任綁定轉(zhuǎn)化為核心競(jìng)爭(zhēng)力，方能避免‘策略出清—規(guī)模萎縮’的死亡螺旋?！蓖鯈樦赋?。

（來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）