郭晨凱 制圖

對于那些尚在技術(shù)攻堅期、還缺乏盈利報表的AI產(chǎn)業(yè)鏈公司，到科創(chuàng)板上市不再是可望而不可即。

近日，中國證監(jiān)會制定《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層增強制度包容性適應(yīng)性的意見》（以下簡稱《意見》）宣布，重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標準上市，并擴大適用范圍，以更好地對接AI等前沿科技領(lǐng)域快速發(fā)展的需求。

這一改革直接影響了企業(yè)航向。AI企業(yè)在前期往往面臨盈利難、上市難，原本創(chuàng)業(yè)公司設(shè)想更多的是被并購，但最近獨立上市被納入考慮范圍。

AI作為資本與技術(shù)共振的超級賽道，呈現(xiàn)鮮明的“價值前置，盈利后置”的特征，企業(yè)易陷入高投入、慢回報的困境。針對這一問題，資本市場以制度創(chuàng)新予以正面回應(yīng)，以期為AI企業(yè)注入長期信心。在這場關(guān)乎技術(shù)主權(quán)與產(chǎn)業(yè)未來的長跑中，誰將率先借助新政東風脫穎而出，不僅將改寫自身發(fā)展軌跡，更將影響我國AI產(chǎn)業(yè)生態(tài)的整體格局。

AI行業(yè)“價值前置，盈利后置”

AI產(chǎn)業(yè)縱橫交錯，呈現(xiàn)多元化、多維度的格局?？v向來看，數(shù)據(jù)、算法、算力構(gòu)成了AI產(chǎn)業(yè)的“三駕馬車”，涉及硬件、軟件、算力等多個層面。橫向落地中，大模型、具身智能、自動駕駛等應(yīng)用相互促進、協(xié)同演進。

從ChatGPT橫空出世，到科技大廠“All in AI”，創(chuàng)業(yè)公司如雨后春筍般生發(fā)，AI是一個“人人都看得見”的黃金賽道，同時也是眾所周知的“燒錢”賽道。

從融資來看，OpenAI、馬斯克旗下的xAI以及國內(nèi)的大模型“六小虎”“吸金”無數(shù)；宇樹科技、銀河通用、智元機器人均在年內(nèi)斬獲巨額融資。

從發(fā)展邏輯而言，競爭格局、產(chǎn)業(yè)終局未定，企業(yè)必須“廣積糧”，方能多一分勝算。

從現(xiàn)實層面來看，多個方向的AI企業(yè)需保持高強度研發(fā)投入，短期內(nèi)難以“自主造血”。以具身智能為例，其技術(shù)棧涵蓋硬件、算法、軟件系統(tǒng)等多個層級，需要跨學科的研發(fā)體系，供應(yīng)鏈復雜，團隊必須既懂核心技術(shù)又深諳場景需求。

優(yōu)艾智合副總裁關(guān)健認為，這種“重投入、長周期”的產(chǎn)業(yè)特征，決定了具身智能與餐飲、零售等快速變現(xiàn)行業(yè)有本質(zhì)差異，必須找準技術(shù)研發(fā)、市場開拓與業(yè)務(wù)產(chǎn)出的平衡點。

因此，大量AI企業(yè)必須通過持續(xù)融資，保證不“失血”。但這一方式的局限性在當下愈發(fā)凸顯：一是明星企業(yè)仍然能在一級市場斬獲PE/VC或者地方國資的融資，但一輪一輪融資推進下去，企業(yè)估值水漲船高，最終能接得住高估值的投資人所剩無幾；二是證券化預期不明，直接限制了企業(yè)在一級市場的融資能力。

在業(yè)內(nèi)人士看來，與成熟資本市場相比，我國對于AI企業(yè)的支持力度仍有提高空間。一家AI行業(yè)港股上市公司的董事長解釋道，中國科技人才幾乎鋪滿了AI產(chǎn)業(yè)的各個細分賽道，培育出了一大批科技公司、新經(jīng)濟公司?！暗畲蟮膯栴}是，這些創(chuàng)業(yè)公司將來能去哪兒？早期風投在投一家公司時，這家公司將來是去納斯達克、港交所，還是A股，就決定了這個公司能融到多少錢?！?/p>

在他看來，當前國內(nèi)AI行業(yè)的投資邏輯有些特殊，投資機構(gòu)可能投的是一個“能虧得起的錢”。“國內(nèi)外的大模型企業(yè)看起來都能拿到融資，但融資規(guī)模天差地別。以O(shè)penAI為例，雖然它沒有盈利，但它一旦在納斯達克上市，估值可能是兩三千億美元，所以創(chuàng)投機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本愿意重金押注，因為投它的商業(yè)邏輯是成立的?！?/p>

著眼未來“扶一把”

近日，處于未盈利狀態(tài)的摩爾線程、沐曦股份IPO獲科創(chuàng)板受理，再次表明資本市場支持“硬科技”企業(yè)的決心。

在業(yè)內(nèi)看來，科創(chuàng)板第五套上市標準重啟并將AI行業(yè)納入適用范圍，將以更大力度支持AI領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，鼓勵更多的創(chuàng)業(yè)者積極投身這些行業(yè)。

“對一些尚未成熟、尚未盈利以及尚處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期的高科技公司來說，雪中送炭遠比錦上添花更重要。在資金方面，資本市場最能擔當‘扶一把’的角色?！眱?yōu)必選首席財務(wù)官、董事會秘書張鉅說。

張鉅認為，本輪改革對于未盈利科創(chuàng)企業(yè)來講意義重大，設(shè)立科創(chuàng)成長層，使未盈利科創(chuàng)企業(yè)掛牌上市常態(tài)化，讓未盈利科創(chuàng)企業(yè)具備上市融資的常規(guī)化路徑。

“原本創(chuàng)業(yè)公司更多設(shè)想的是被并購，但獨立上市最近被納入大家的考慮范圍?！睙o界AI聯(lián)合創(chuàng)始人馬千里表示，新政為AI創(chuàng)業(yè)公司提供了一條新路。

在科技大廠林立的當下，AI創(chuàng)業(yè)公司不僅面臨融資和盈利難題，而且還面臨“卷不過”的問題。科技大廠不僅在研發(fā)、算力、人才方面更有優(yōu)勢，而且為搶占市場份額，在招投標中往往可以給出更低的價格，中小企業(yè)只能被動“卷”。

多位創(chuàng)投人士、企業(yè)高管認為，新政切中了AI行業(yè)的特性，讓企業(yè)不必為短期盈利減少必要的戰(zhàn)略投入。至于如何判斷投入的合理性、必要性，關(guān)鍵在于能否實現(xiàn)邊際成本遞減效應(yīng)、避免形成沉沒成本，并最終轉(zhuǎn)化為可復用的模塊化產(chǎn)品。

“對于深耕垂類應(yīng)用的AI公司來說，重點是如何打造產(chǎn)品可以落地應(yīng)用，誰愿意為產(chǎn)品買單?！鄙掀鏀?shù)字董事長孫會峰表示。

上奇數(shù)字是一家已實現(xiàn)盈利的產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)服務(wù)商，累計融資近1億元。雖然目前公司和上市要求還有一定距離，但新政讓公司明確了更接近的門檻，也有助于公司在一級市場進一步融資。

“我們目前已經(jīng)建立了國內(nèi)最大的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)集，擁有100萬注冊用戶，在大模型的支持下，一鍵就能生成一份產(chǎn)業(yè)報告。我們希望投入資金，把60個數(shù)據(jù)集拓展到100個，將用戶拓展到千萬級別，并面向場景持續(xù)迭代產(chǎn)業(yè)情報和智能決策服務(wù)。”孫會峰說。

一級市場“更敢”投AI

早期技術(shù)孵化周期拉長、風險增大，是創(chuàng)業(yè)者和資本市場面對的共同挑戰(zhàn)。科創(chuàng)板第五套上市標準重啟并將AI行業(yè)納入適用范圍，也將鼓勵創(chuàng)投機構(gòu)投資躬身入局，形成“科技—資本—產(chǎn)業(yè)”的長期良性循環(huán)。

寶山金浦科創(chuàng)基金負責人夏超表示，原來的投資更注重短期商業(yè)模式驗證和盈利前景評估，對持續(xù)“燒錢”培育市場的項目持謹慎態(tài)度，投資范圍相對局限。

“現(xiàn)在我們的投資面會加大。比如，我們長期看好算力自主可控環(huán)節(jié)，對于這些領(lǐng)域的頭部企業(yè)，我們會加大投資。”夏超說。新政帶來的是投資布局結(jié)構(gòu)性變化?；鹨?guī)模雖然沒變，但選擇面擴大了，原來周期更長、讓創(chuàng)投機構(gòu)“縮手縮腳”的一些項目，現(xiàn)在會被納入投資范圍。

夏超說：“AI是我們投資的核心，我們希望把產(chǎn)業(yè)鏈上的頭部企業(yè)都抓在手里，形成互相賦能的生態(tài)。雖然目前這個鏈條還沒有完全打通，因為很多節(jié)點還沒有實現(xiàn)國產(chǎn)替代，或替代的成本較高，但后續(xù)打通后這些環(huán)節(jié)一定會爆發(fā)。下一步，我們打算和能消納算力的應(yīng)用企業(yè)進行合作，最終我們投資的企業(yè)會形成一個閉環(huán)和國產(chǎn)生態(tài)鏈?！?/p>

聯(lián)想創(chuàng)投有關(guān)負責人表示，新政本質(zhì)上是逐步擴大對“硬科技”的政策支持，第五套標準采取的“市值+研發(fā)”的差異化門檻，打破了傳統(tǒng)盈利指標束縛，其動態(tài)調(diào)整機制（如擴大適用范圍）和嚴格退市規(guī)則，既體現(xiàn)了包容性，也兼顧了市場風險控制，為“硬科技”企業(yè)提供了長期發(fā)展的資本助力。

自生物醫(yī)藥領(lǐng)域采用第五套標準以來，20家生物醫(yī)藥企業(yè)通過這一標準上市，募資總額超428億元，推動17款國產(chǎn)1類新藥獲批，研發(fā)投入強度顯著高于A股平均水平。

“AI等前沿產(chǎn)業(yè)就是‘硬科技’的典型代表，其市場價值評估同樣需要加大技術(shù)權(quán)重，避免對于營收的‘一刀切’評價?！甭?lián)想創(chuàng)投有關(guān)負責人說。

有接近監(jiān)管層的市場人士認為，如果AI等前沿產(chǎn)業(yè)獲得資本市場的認可，得到科創(chuàng)板的“資潤”，那完全可以推而廣之：但凡有硬核科技、其商業(yè)模式及商業(yè)前景可期的新興產(chǎn)業(yè)，都有望登陸科創(chuàng)板，借助科創(chuàng)板發(fā)展壯大。

（來源：上海證券報）