A股新一輪“易主潮”涌動。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2025年以來，已有63家A股公司籌劃控制權(quán)變更事項，其中5月至今達(dá)23家，占年內(nèi)總量近四成，顯示資本整合節(jié)奏顯著提速。

“本輪易主潮與2014年至2016年存在顯著差異?！睆V慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成表示，當(dāng)時市場呈現(xiàn)“多元、跨界、對賭、高估值、高商譽(yù)”等特征，并購狂潮留下的后遺癥，促使監(jiān)管層與市場更加成熟理性。

談及此輪易主潮的驅(qū)動因素，段和段律師事務(wù)所高級合伙人任遠(yuǎn)認(rèn)為：第一，在IPO退出渠道收窄背景下，一級市場優(yōu)質(zhì)項目轉(zhuǎn)向通過控股上市公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化；第二，小市值公司轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈，引入優(yōu)質(zhì)控股股東，既能推動業(yè)務(wù)重組升級，又能實(shí)現(xiàn)“殼資源”套現(xiàn)；第三，A股市場的估值洼地效應(yīng)凸顯，較低的收購成本吸引各路資本加速涌入控制權(quán)市場。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，A股新一輪“易主潮”出現(xiàn)資本運(yùn)作新范式。

私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)新“攬A”模式

“我身邊有很多私募基金的朋友紛紛摩拳擦掌，躍躍欲試。”俞鐵成透露。自“并購六條”發(fā)布以來，私募機(jī)構(gòu)加速涌入A股控制權(quán)市場。數(shù)據(jù)顯示，今年已有6家公司披露私募機(jī)構(gòu)收購案例，且交易方案頻現(xiàn)創(chuàng)新設(shè)計。

以啟明創(chuàng)投擬控股天邁科技為例，該案例的交易模式突破了傳統(tǒng)框架。在運(yùn)作機(jī)制上，采用“先投后募”模式，即私募基金蘇州啟辰在尚未設(shè)立時，由其普通合伙人（GP）蘇州啟瀚代簽收購協(xié)議，待基金設(shè)立后再完成募資與交割；架構(gòu)層面，構(gòu)建“雙GP+委托管理”體系，蘇州啟辰由蘇州啟瀚、蘇州元禾共同擔(dān)任GP，缺乏管理人資質(zhì)的蘇州啟瀚則委托啟明創(chuàng)投旗下的啟明維創(chuàng)擔(dān)任基金管理人，實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工與資源整合；合規(guī)設(shè)計上，蘇州啟辰的有限合伙人（LP）中雖存在已備案私募基金，但經(jīng)過股權(quán)穿透之后，其上層投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，并不存在其他私募基金，因此符合“原則上不超過兩層嵌套”的監(jiān)管要求。

另一標(biāo)志性案例中，奇瑞CVC（企業(yè)風(fēng)險投資）以15.75億元收購鴻合科技25%股份并取得公司控制權(quán)，成為“并購六條”后首單產(chǎn)業(yè)資本CVC主導(dǎo)的上市公司收購案，為行業(yè)提供全新運(yùn)作樣本。

為何基金對收購上市公司控股權(quán)的熱情不減？俞鐵成分析，私募股權(quán)基金多采用“先鎖價后募資”策略，鎖定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的后募資。在當(dāng)前市場環(huán)境下，只要標(biāo)的具備足夠吸引力，便能吸引國資、上市公司等多方參與出資。

“尤其是在市場化盲池基金預(yù)冷的背景下，該模式既滿足標(biāo)的方退出需求，又為收購方整合資源提供有力平臺，也成為國資推動產(chǎn)業(yè)升級、開展資本招商的重要工具?！庇徼F成說。

“GP+國資”成為新范式

在A股新一輪控制權(quán)變更浪潮中，收購主體呈現(xiàn)顯著的“GP+國資”特征。這種模式既融合了私募基金專業(yè)管理能力，又引入國資優(yōu)勢資源，成為A股市場新范式。

以宏輝果蔬為例，控股股東黃俊輝通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓26.54%股份，并放棄12%表決權(quán)，交易完成后，葉桃、劉揚(yáng)與蘇州市財政局實(shí)控的蘇州資產(chǎn)投資管理集團(tuán)有限公司共同掌控公司，形成標(biāo)準(zhǔn)的“GP+地方國資”架構(gòu)。

超達(dá)裝備的案例，則展現(xiàn)多地國資聯(lián)動特點(diǎn)，控股股東轉(zhuǎn)讓42.07%股份后，陳存友家族成為新實(shí)控人，山東國資、青島國資分別持股6.83%、5.92%，通過股權(quán)布局實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域資源協(xié)同。

在俞鐵成看來，“GP+國資”架構(gòu)具備獨(dú)特優(yōu)勢。對優(yōu)質(zhì)民營上市公司而言，若國資直接控股，企業(yè)易成為國企二級子公司的管理框架，而“雙GP”架構(gòu)能有效避免國資完全主導(dǎo)，保障上市公司經(jīng)營自主性。從國資角度看，該模式契合“放活管理”的理念。

“據(jù)我所知，目前越來越多的地方國資在學(xué)習(xí)和借鑒‘雙GP’模式，預(yù)計未來該模式的應(yīng)用將更為廣泛?！庇徼F成透露。

上海市君和律師事務(wù)所高級合伙人李敬彥表示，類似“產(chǎn)業(yè)方+財務(wù)投資人”模式的聯(lián)合收購體日益增多，尤其是在預(yù)重整市場中，各方通過發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢與資源互補(bǔ)，共同推動上市公司價值重塑。

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”漸成主流

在傳統(tǒng)控制權(quán)變更模式中，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”曾是主流路徑。然而，近期“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式異軍突起，成為市場新風(fēng)向。數(shù)據(jù)顯示，今年6月以來披露的5家擬易主公司均采用該方式。

以泰慕士為例，公司6月11日晚發(fā)布公告稱，公司控股股東如皋新泰擬向廣州輕工轉(zhuǎn)讓其持有的29.99%股份，同時放棄部分表決權(quán)。交易完成后，廣州輕工將成為控股股東，廣州市人民政府將成為實(shí)際控制人。

為什么這種交易方式日益增多？

“這種交易方式的興起與監(jiān)管政策緊密相關(guān)。”俞鐵成解釋道，監(jiān)管部門通常對實(shí)際控制人向新股東委托表決權(quán)的行為提出質(zhì)疑，認(rèn)為此類操作可能使雙方構(gòu)成一致行動人關(guān)系。一旦雙方被認(rèn)定為一致行動人，且合并持股比例超過30%，將觸發(fā)要約收購義務(wù)，大幅增加交易成本和復(fù)雜性。相比之下，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式既能實(shí)現(xiàn)控制權(quán)平穩(wěn)過渡，又可規(guī)避相關(guān)監(jiān)管風(fēng)險，因此受到市場青睞。

長期合作實(shí)現(xiàn)共贏

A股“易主潮”中，公司控股權(quán)交易的買賣雙方均面臨諸多風(fēng)險與挑戰(zhàn)，需審慎規(guī)劃交易策略。對此，多位業(yè)內(nèi)專家從不同角度給出專業(yè)建議。

俞鐵成針對控股權(quán)出讓方提出三點(diǎn)建議：其一，避免一次性全部套現(xiàn)或三年內(nèi)清空股權(quán)。尤其是當(dāng)接盤方為國資時，急于離場的意圖會讓很多買家“聽而卻步”。因此，出讓方最好保留部分股權(quán)，與新股東共同經(jīng)營，在負(fù)責(zé)運(yùn)維好原有業(yè)務(wù)的同時，配合注入新業(yè)務(wù)，推動上市公司良好發(fā)展。其二，優(yōu)先選擇具備產(chǎn)業(yè)背景、能帶來優(yōu)質(zhì)項目資源的接盤方，警惕純金融投資類買家，一般來說他們很難管理好一家制造企業(yè)。其三，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的出讓方合理設(shè)定報價溢價，市值偏高的標(biāo)的甚至可以平價出讓，避免因過高溢價導(dǎo)致接盤方后續(xù)股價下跌受損，進(jìn)而導(dǎo)致雙方之間產(chǎn)生矛盾，從而可能損害公司的未來發(fā)展。

對于接盤方，俞鐵成同樣給出三點(diǎn)建議：一是千萬不要貪便宜，買“爛殼”，寧愿出高價購買一家主業(yè)健康的上市公司；二是提前規(guī)劃并購整合與資源注入的路徑，確?？刂茩?quán)變更后公司發(fā)展方向清晰；三是最好通過搭建并購基金架構(gòu)，引入國資、民企等多元主體，并鼓勵標(biāo)的公司股東也適度參與成為LP，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

任遠(yuǎn)提醒，出讓方需要謹(jǐn)慎甄別買方的真實(shí)意圖，以及未來資產(chǎn)重組的具體計劃，避免控制權(quán)交接后公司發(fā)展偏離預(yù)期。買方則應(yīng)開展詳盡的盡職調(diào)查，避免獲得控制權(quán)之后，上市公司因歷史問題而“暴雷”。

“尤其是要對前任實(shí)控人是否存在資金占用、違規(guī)擔(dān)保、虛假財務(wù)等歷史問題進(jìn)行深度調(diào)查，并制定相應(yīng)的制約措施，防止老股東退出后遺留風(fēng)險無人擔(dān)責(zé)，為后續(xù)經(jīng)營埋下重大隱患?！崩罹磸┓Q。

（來源：上海證券報）