今年3月以來，債券市場在經歷一輪急速調整后逐漸“站穩(wěn)了腳跟”。

本月債市收益率在短短幾個交易日內快速沖高回落，呈現出倒V字形走勢。具體而言，3月中上旬市場先是大幅“降溫”，10年期國債活躍券的成交收益率從3月4日的1.6975%一路攀升至3月17日的1.9%。

而后近幾個交易日，債市情緒有所修復。截至3月20日下午發(fā)稿時，利率債方面，10年期國債活躍券240011收益率下行4BP回到1.82%，30年期國債活躍券2400006收益率下行5BP至2.0575%。信用債方面，24匯金MTN005和25工行二級資本債01BC的漲勢不俗，當天成交收益率分別下行6.50BP和6BP。

這番表現是否意味著債市已挺過“艱難時刻”？不少債券從業(yè)者表示現下“松了一口氣”，市場情緒已經有所緩和改善。

背后的原因是什么？交易員普遍認為，影響機構配債決策的關鍵變量仍為資金面價格成本。3月以來，央行在貨幣投放上維持開年以來的偏謹慎態(tài)度，公開市場操作一度連續(xù)小幅凈回籠，資金面呈現“緊平衡”狀態(tài)。

在3月17日至20日，央行連續(xù)三個交易日轉向凈投放，其間連續(xù)開展7天期逆回購操作，凈投放額度分別為1156億元、1205億元和2326億元，投放資金累計達4687億元。不少固收從業(yè)人士認為，這一操作的目的是為呵護機構平穩(wěn)度過本月稅期所面臨的頭寸緊張局勢，此舉在流動性上向市場釋放了一些暖意信號，于債市企穩(wěn)起到積極助推作用。

“到目前為止的行情下，今年債券交易想要持續(xù)增厚盈利是很難做的?！苯?，有多位銀行金市部交易人士異口同聲地表示，當前絕對收益率處于這一水平，即使再遇大牛市，上漲空間可能也仍相對有限，債市更大概率即將面臨的是震蕩格局。

債市抗波動能力增強 2022年“踩踏式贖回潮”并未重演

10年期國債活躍券收益率從開年1.6%左右的點位回調至今，不少債券從業(yè)人士感慨，本輪調整基本把去年12月因金融機構對貨幣政策有預期差而“搶跑”配債所透支的收益空間給回吐了出來。他們表示，在債市企穩(wěn)前的幾天里，一些機構曾經歷“驚魂時分”。自3月以來，不少購買債基和固收型理財產品的個人投資者表現出擔憂情緒。

然而理財贖回數據顯示，與2022年“贖回潮”時機構出現的“踩踏”現象不同，此次類似的“恐慌踩踏盤”情況并未再次上演。

債市“穩(wěn)住”了，原因何在？浙商銀行FICC撰文稱，兩輪回調的驅動因素存在根本差異?！?022年的調整主要由基本面預期所支撐，由理財的‘負債端壓力’被動加劇。而本輪回調則是在基本面預期平穩(wěn)、理財負債端壓力可控的背景之下，以寬貨幣預期糾偏為導火索，疊加風險偏好提振的壓制，繼而被各類機構的‘策略性賣出’自發(fā)驅動。”

理財負債端壓力目前尚可控。浙商銀行FICC團隊指出，2025年，理財負債端穩(wěn)定性顯著增強，截至2025年3月16日，理財存續(xù)規(guī)模30.08萬億，較2024年末（29.64萬億）增長4433億，表明理財規(guī)模未出現顯著下滑，反而穩(wěn)中有增，暫未引發(fā)贖回風波，這可能得益于相對平穩(wěn)的凈值表現——2025年理財破凈率遠低于2022年，2025年1月、2月的理財綜合破凈率僅2.79%、4.35%，與2024年10月（7.44%）相比仍處較低水平。原因在于：理財的學習效應有效熨平了凈值波動，經歷了2022年的贖回風波之后，理財產品學習效應增強，通過多措并舉降低由市場波動引發(fā)的贖回壓力，一是積極發(fā)力長期限的封閉性產品；二是優(yōu)化資產配置結構，提高低波動資產（如存款及ABS等）占比；三是采取平滑信托、收盤價估值、自建估值等方式進行估值平滑，目前處整改期內，理財產品的利潤保護墊仍有余量。

投資者角度來看，需求端市場情緒總體較為穩(wěn)定，資金方對固定收益產品的需求表現出一定的剛性。

一名國有大行金融市場部投資交易人士表示：“本周一（17日）市場大幅調整當天，有個券的成交利率一天內甚至上升了7~8個BP，基金的贖回情況其實比前一周大幅調整時有明顯好轉。我記得當天幾乎沒有出現大規(guī)模贖回，贖回的力度并沒有引發(fā)踩踏式恐慌。這可能說明拋售盤的賣出力量不足以造成太大威脅的情況下，市場下一步多半會自然而然再次進入企穩(wěn)狀態(tài)。”

今年債牛行情還能“再續(xù)一杯”？

波動加劇下，要在“震蕩市”中尋找機會，債市投資的操作難度明顯有所上升；更考驗機構債券固收投資經理和基金經理能力的時刻或已到來。

操作難點具體何在？前述國有大行金融市場部投資交易人士表示：“難點在于當前市場定價中樞有些模糊。真正大倉位做多的機會可能要等到DR（銀行間存款類機構質押式回購利率）回到OMO（公開市場操作）利率附近。”

配置盤上，她表示：“現在逢調整做多的勝率可能還不錯，但賠率有限。10年期國債收益率能否再次向下突破1.8%的點位，我覺得還不好說，尤其是如果資金利率繼續(xù)保持當前水平的話?！?/span>

交易盤上，要把握好快進快出的高頻交易時機和買入賣出發(fā)現也絕非易事。一位大型股份行金融市場部債券交易員透露，市場多空勢力近日“聞風而動”的現象十分明顯。

他表示，在2月金融數據公布（本月14日）和3月LPR公布（本月20日）的時間節(jié)點之前，市場上都曾先后流傳出關于降準降息可能性的各種“小作文”猜測傳言。在他看來，這可能是一些債券多頭方有意通過制造波動來人為創(chuàng)造波段交易獲利的機會。此類不實消息往往在關鍵時點過后“不攻自破”，但在盤中確實會對市場預判走向的難度一度造成不小的擾動，使得應對不確定性成為交易決策過程中的一大難題。

從2月債券托管量數據來看，商業(yè)銀行上個月增持的品種方向主要集中在國債、地方債和同業(yè)存單。對此，上述股份行金市部交易員提到，在債市操作難度加大的情況下，大型銀行與其他負債端成本較高的銀行之間也存在顯著差距。

“大行購買同業(yè)存單較多，是因為他們的儲戶存款吸納能力強，負債端成本較低，配置存單的收益雖不算可觀，但確實可行。而對我們而言，今年以來市場波動非常大，尤其是資金成本上行幅度顯著，給我們帶來了巨大的成本壓力，博取收益空間令人頭疼。在這種情況下，快進快出的交易策略未必能覆蓋資金成本。”

他進一步指出，“另一方面，市場波動加大對我們判斷方向的勝率要求極高，這種情況下更適合采用量化策略?？梢哉f，機器下單這個時候遠比交易員人工操作在反應速度和效率上有優(yōu)勢多了?！?/span>

展望后市，券商分析師普遍認為對債券行情無需過度悲觀，但在多重因素牽扯、機構各方博弈之下，市場波動幅度可能仍將維持在較高水平。

華泰證券固收研究團隊稱，雖然本輪債市調整劇烈，但1.9%左右的10年期國債已經基本完成了對之前極致預期的修正，債市的需求力量并沒有徹底消失，宏觀邏輯還有反復可能，外需風險還未兌現，債市更多是對透支的修正，不是趨勢性的反轉。當然，如果短期贖回引發(fā)超調，可能觸及之前所提示的2.0%~2.1%的頂點。

中信證券研究所明明團隊表示，2025年2月以來，長債利率整體震蕩上行，其間債市各類機構交易行為出現明顯分化，基金與國有行成為市場主要利率賣盤，而農商行與保險在長端則仍有明顯的調后買入行為。往后來看，隨著10年期國債收益率重回去年12月“適度寬松”貨政立場提出前的水平，疊加融資成本和市場穩(wěn)定性的考量，可以資金面流動性作為重點參考，但這并不意味著利率存在新一輪趨勢下行的機會，債市短期內仍將處于高波動階段。

（稿件來源：證券時報網）