21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心發(fā)布的《A股并購(gòu)市場(chǎng)2024年總結(jié)及2025年預(yù)判》（即《2025年A股并購(gòu)報(bào)告》，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》）的首篇，我們將目光瞄準(zhǔn)了近年來(lái)火爆異常的破產(chǎn)重整市場(chǎng)。

近年來(lái)，上市公司破產(chǎn)重整作為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解的重要工具，數(shù)量持續(xù)走高。2020年至2024年，A股市場(chǎng)分別有17家、23家、21家、27家和37家企業(yè)向法院申請(qǐng)或被申請(qǐng)重整并發(fā)布相關(guān)公告，申請(qǐng)數(shù)量逐年走高。

2024年底，最高法與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于切實(shí)審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》，且證監(jiān)會(huì)就《上市公司監(jiān)管指引第11號(hào)——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)（征求意見(jiàn)稿）》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，對(duì)完善破產(chǎn)重整監(jiān)管提供支持。

然而，21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心梳理發(fā)現(xiàn)，雖然政策導(dǎo)向更加明確，破產(chǎn)重整在實(shí)踐中的功能與初衷仍在逐漸偏離，呈現(xiàn)出明顯的“異化”趨勢(shì)特征。

一方面，部分“動(dòng)機(jī)不純”的企業(yè)，將破產(chǎn)重整視為規(guī)避退市的“避風(fēng)港”。另一方面，由于除權(quán)制度執(zhí)行不嚴(yán)肅、債權(quán)人與股權(quán)人利益嚴(yán)重失衡等因素，破產(chǎn)重整中的利益傾斜趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

6家企業(yè)“卡點(diǎn)”完成重整

2024年，申請(qǐng)或被申請(qǐng)破產(chǎn)重整的上市公司數(shù)量再創(chuàng)新高，但2024年僅有12家上市公司拿到證監(jiān)會(huì)“路條”，其重整計(jì)劃得到法院最終批準(zhǔn)，重整受理率僅有32.43%，相較2023年的60%有大幅下滑，可見(jiàn)“僧多粥少”，上市公司破產(chǎn)重整難度明顯加大。

截至目前，上述12家被法院裁定受理重整的上市公司中已有11家執(zhí)行完畢。而21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心梳理發(fā)現(xiàn)，上述11家企業(yè)中，除了*ST步高，其他都在2024年第四季度執(zhí)行完畢，并且超過(guò)半數(shù)都集中在12月最后兩個(gè)交易日“卡點(diǎn)”執(zhí)行完畢。

*ST步高的破產(chǎn)重整時(shí)間跨度較長(zhǎng)，早在2023年10月被法院裁定受理，重整計(jì)劃于2024年6月被批準(zhǔn)，這也成為2024年前三季度法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃的唯一一家。

其余10家上市公司的重整申請(qǐng)均是在9月之后被法院裁定受理，從受理申請(qǐng)到重整執(zhí)行完畢的平均用時(shí)僅64天。

我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，上述11家上市公司中有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過(guò)破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母凈資產(chǎn)為-65.17億元，其重整計(jì)劃于2024年12月31日?qǐng)?zhí)行完畢，根據(jù)上市公司近日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，2024年末其歸母凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)到12億-18億元。

另外4家上市公司也面臨著各自的困境，同樣需要通過(guò)破產(chǎn)重整來(lái)化解。*ST紅陽(yáng)、*ST花王存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告均被出具否定意見(jiàn)，通過(guò)引入重整投資人以現(xiàn)金補(bǔ)足等方式將“窟窿”成功填上。

*ST通脈及*ST步高則是連續(xù)三年未實(shí)現(xiàn)盈利，且2023年審計(jì)報(bào)告顯示公司持續(xù)盈利能力存在不確定性，急需重整為公司補(bǔ)充流動(dòng)性，并且引入產(chǎn)業(yè)投資人調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，進(jìn)而提升持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

理論上說(shuō)，破產(chǎn)重整應(yīng)該用于挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)的上市公司，但從上述實(shí)踐案例來(lái)看，破產(chǎn)重整正在成為部分上市公司規(guī)避退市的“避風(fēng)港”，那些嚴(yán)重資不抵債、即將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司“卡點(diǎn)”完成重組，不得不讓人懷疑其動(dòng)機(jī)。

債權(quán)人利益被嚴(yán)重稀釋

從具體的重整方案來(lái)看，債權(quán)人如往年一樣以畸高的價(jià)格獲得上市公司股份。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，債權(quán)人以股抵債的價(jià)格較重整協(xié)議簽署日收盤(pán)價(jià)的溢價(jià)率平均值為114.62%，雖然相較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值210.23%有大幅下降，但仍然遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)，債權(quán)人承擔(dān)了破產(chǎn)重整的主要風(fēng)險(xiǎn)。

與之相反的是，重整投資人收益愈發(fā)豐厚。

2024年上市公司破產(chǎn)重整中，產(chǎn)業(yè)投資人受讓上市公司轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格大多數(shù)在1元/股左右，較重整協(xié)議簽署日收盤(pán)價(jià)的溢價(jià)率平均值為-66.14%，財(cái)務(wù)投資人的平均溢價(jià)率為-55.84%。

相比2023年統(tǒng)計(jì)的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財(cái)務(wù)投資人的平均溢價(jià)率分別下降4個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn)，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

更低的成本意味著更高的潛在收益。通過(guò)比較重整投資人轉(zhuǎn)增股份的受讓價(jià)格與2024年最后一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)，2024年上市公司破產(chǎn)重整中產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)188.61%，較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值增加23個(gè)百分點(diǎn)；2024年財(cái)務(wù)投資人的平均收益率為135.9%，較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值也有大幅增加。

為何各方參與者的風(fēng)險(xiǎn)與收益如此懸殊？這或與當(dāng)前破產(chǎn)重整市場(chǎng)除權(quán)制度執(zhí)行不嚴(yán)肅有關(guān)。

上市公司在破產(chǎn)重整過(guò)程中普遍采用大比例的資本公積轉(zhuǎn)增股本方案，但不同于上市公司分紅、送股等情形下股票要做強(qiáng)制除權(quán)處理，重整過(guò)程中的除權(quán)機(jī)制留有“特事特辦”的空間。

經(jīng)深入研究發(fā)現(xiàn)，A股史上首例調(diào)整除權(quán)參考價(jià)格計(jì)算公式的是在2017年重慶鋼鐵破產(chǎn)重整中，作為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)涉及資產(chǎn)及債務(wù)規(guī)模最大的國(guó)有控股上市公司（A+H股）重整，交易所將此作為“特別重大無(wú)先例”進(jìn)行特殊處理。但后續(xù)該案例被不少公司效仿。

2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，有5家上市公司沒(méi)有進(jìn)行除權(quán)，雖然是符合現(xiàn)行的“如權(quán)益調(diào)整方案約定的轉(zhuǎn)增股份價(jià)格高于上市公司股票價(jià)格的，可以不對(duì)上市公司股票作除權(quán)（息）處理”這一規(guī)定，但如果結(jié)合這5家以股抵債的價(jià)格就不難發(fā)現(xiàn)，其實(shí)是通過(guò)大幅度虛增以股抵債價(jià)格方式，使得轉(zhuǎn)增股份的平均價(jià)格高于該公司停牌前的股票價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)了資本公積轉(zhuǎn)增但股價(jià)不除權(quán)的目標(biāo)。

其余6家上市公司重整后雖然對(duì)股價(jià)進(jìn)行了除權(quán)，但其除權(quán)比例與轉(zhuǎn)增股本的比例相比差異懸殊，除權(quán)非常不充分。這6家除權(quán)的上市公司除權(quán)價(jià)格的平均折扣率僅為20%左右，相較于轉(zhuǎn)增股數(shù)平均為每10股轉(zhuǎn)增13.38股，除權(quán)比例微不足道。

建議：嚴(yán)格實(shí)施除權(quán)制度

對(duì)于境外成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，上市公司轉(zhuǎn)增股本之后是否強(qiáng)制除權(quán)的意義不大，上市公司總估值不會(huì)因?yàn)楣杀镜霓D(zhuǎn)增或合并而同步變化。但對(duì)于散戶(hù)占較大比例的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股本轉(zhuǎn)增后是否強(qiáng)制除權(quán)對(duì)于上市公司總估值的影響就大得多。

對(duì)比上述11家上市公司破產(chǎn)重整前后（即2024年年初與年末）的市值水平，不難發(fā)現(xiàn)這些上市公司重整后的市值均呈現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，平均漲幅高達(dá)167.28%，較2023年統(tǒng)計(jì)的數(shù)值還要高出20個(gè)百分點(diǎn)。

除了市場(chǎng)追逐概念的因素外，造成市值躍升的重要原因就在于破產(chǎn)重整中除權(quán)不夠充分。

簡(jiǎn)單測(cè)算，如果所有上市公司均嚴(yán)格按照股份轉(zhuǎn)增比例進(jìn)行除權(quán)，則充分除權(quán)后大部分公司的股價(jià)將低于1元，從而觸發(fā)面值退市風(fēng)險(xiǎn)。像*ST中利、*ST東園、*ST合泰等公司，除權(quán)前的股價(jià)在2元/股左右，充分除權(quán)后的股價(jià)更是慘不忍睹。

21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，上市公司破產(chǎn)重整過(guò)程中的不合理除權(quán)制度衍生出很多市場(chǎng)亂象。例如，上市公司破產(chǎn)重整指標(biāo)“一票難求”，耗時(shí)一年以上是家常便飯；對(duì)于上市公司現(xiàn)有股東來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)重整原本應(yīng)該是“滅頂之災(zāi)”，現(xiàn)在反而成為了二級(jí)市場(chǎng)炙手可熱的炒作題材；擠進(jìn)上市公司破產(chǎn)重整的股權(quán)投資人隊(duì)伍成為很多股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的“榮幸”等。其根源都可以追溯到不合理的除權(quán)制度設(shè)計(jì)。

多年來(lái)，破產(chǎn)重整上市公司是否需要除權(quán)的論證邏輯以及除權(quán)價(jià)格的計(jì)算過(guò)程都比較混亂，很多中介機(jī)構(gòu)隨意發(fā)揮。例如將嚴(yán)重虛高的以股抵債價(jià)格作為新增股份的市場(chǎng)價(jià)值，用以論證不除權(quán)的“合理性”；將嚴(yán)重資不抵債公司的債務(wù)減免當(dāng)作股東的權(quán)益性投入，與上市公司原有市值簡(jiǎn)單相加，用以計(jì)算股份轉(zhuǎn)增以后的“公允除權(quán)價(jià)格”?？此七壿媷?yán)密的數(shù)學(xué)計(jì)算公式，實(shí)則毫無(wú)內(nèi)在邏輯。

為了遏制上市公司破產(chǎn)重整制度的濫用，也為了避免中小股東誤入歧途，同時(shí)保持退市制度的嚴(yán)肅性，21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心建議監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該明確要求，上市公司凡在破產(chǎn)重整過(guò)程中涉及轉(zhuǎn)增股份的，一律按照轉(zhuǎn)增比例進(jìn)行股價(jià)除權(quán)，不接受任何例外解釋。

（稿件來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）