8月9日，中國人民銀行發(fā)布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。結(jié)合近期債市的震蕩表現(xiàn)，人民銀行對于長端利率的態(tài)度以及未來的貨幣政策走勢，成為此次報(bào)告中業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行在報(bào)告中對長債收益率的引導(dǎo)從“調(diào)控機(jī)制打通+提示資產(chǎn)本身+提示金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)+提升公眾投資者風(fēng)險(xiǎn)”多維度進(jìn)行管理，本次新增“調(diào)控”及“壓力測試表述”，措辭更為嚴(yán)肅，考慮人民銀行操作的連續(xù)性，短期內(nèi)投資者或需重視長債收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)，就相關(guān)債基進(jìn)行謹(jǐn)慎配置。

多維度管理長債收益率

對于下一階段貨幣政策主要思路，人民銀行在報(bào)告中明確提出，深入推進(jìn)利率市場化改革，健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。加強(qiáng)市場預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過程中，長期債券收益率的變化。

中央金融工作會議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱，在人民銀行公開市場操作中逐步增加國債買賣。該行認(rèn)真研究并推動落實(shí)具體方案，根據(jù)債券市場情況靈活安排配套措施。

今年以來，國債收益率持續(xù)較快下行。6月下旬，10年期國債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來新低，已明顯偏離合理中樞水平。7月1日，人民銀行發(fā)布公告宣布開展國債借入操作，必要時(shí)將擇機(jī)在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風(fēng)險(xiǎn)的累積。為提高公開市場操作的精準(zhǔn)性和有效性，7月8日人民銀行發(fā)布公告，將視情況在下午16時(shí)—16時(shí)20分開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作。

廣發(fā)證券宏觀團(tuán)隊(duì)表示，6月中旬潘功勝行長曾指出“人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動落實(shí)。這個(gè)過程整體是漸進(jìn)式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究優(yōu)化”。從“研究”到明確“逐步增加”，人民銀行買賣國債操作落地速度在逐步加快。

隨著貨幣政策工具逐步完善，浙商證券固收團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，人民銀行對于長債收益率的直接調(diào)控或從“預(yù)期”向“現(xiàn)實(shí)”切換，對長債收益率的引導(dǎo)從“調(diào)控機(jī)制打通+提示資產(chǎn)本身+提示金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)+提升公眾投資者風(fēng)險(xiǎn)”多維度進(jìn)行管理，本次新增“調(diào)控”及“壓力測試表述”，措辭更為嚴(yán)肅，考慮人民銀行操作的連續(xù)性，短期內(nèi)投資者或需重視長債收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)。

隨著利率下行，金融機(jī)構(gòu)在長端債券上的敞口持續(xù)增加。在下一階段貨幣政策思路，該行提出“對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”“健全風(fēng)險(xiǎn)早期糾正硬約束制度，筑牢有效防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融穩(wěn)定保障體系”。

本次新增“壓力測試”及“硬約束制度”表述，浙商證券固收團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，或?yàn)橐患径蓉泿耪邎?zhí)行報(bào)告對于債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示的延續(xù)，將風(fēng)控措施進(jìn)一步細(xì)化并制度化，考慮貨幣政策的延續(xù)性，提示投資者關(guān)注債市收益率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。國盛證券固收團(tuán)隊(duì)亦表示，這意味著人民銀行適當(dāng)引導(dǎo)利率上行來測試金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健程度是可能實(shí)施的措施。

超配債券存隱憂

在報(bào)告的專欄四當(dāng)中，人民銀行詳細(xì)闡釋了資管產(chǎn)品凈值化之后，過度配置債券可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

今年以來，銀行理財(cái)?shù)雀鞣N資管產(chǎn)品規(guī)模增長較快，尤其是債市火熱背景下，一些投向債券市場的資管產(chǎn)品受到投資者的追捧。今年以來，我國長債利率下行，一些資管產(chǎn)品的長債配置增多，隨著短期內(nèi)債券價(jià)格上漲，產(chǎn)品凈值走高，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類產(chǎn)品。

人民銀行表示，對投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益還需綜合權(quán)衡。今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。未來市場利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。

在廣發(fā)證券宏觀團(tuán)隊(duì)看來，這樣的警示尤其值得關(guān)注，后續(xù)監(jiān)管部門不排除會利用監(jiān)管約束、宏觀審慎政策、買賣國債操作、預(yù)期管理、窗口指導(dǎo)等方式來降低利率風(fēng)險(xiǎn)，利率的單邊預(yù)期可能會有較大變化。海通證券宏觀團(tuán)隊(duì)提示，人民銀行近期對利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度持續(xù)增強(qiáng)，必要時(shí)可能會進(jìn)行借券賣出操作，短時(shí)間內(nèi)，長端利率的波動或仍將加大。

天風(fēng)證券固收團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，利率風(fēng)險(xiǎn)核心在于政策面和基本面的變化。在加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的過程中，如果后續(xù)財(cái)政增量力度有限，信貸社融繼續(xù)維持高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)人民銀行保留降息、降準(zhǔn)的可能，債市在趨勢上或許不存在逆轉(zhuǎn)的可能。

大部分債基今年以來表現(xiàn)亮眼，部分基金經(jīng)理在回顧二季度業(yè)績時(shí)表示，期間積極把握中長期品種交易機(jī)會，動態(tài)調(diào)整組合久期及杠桿水平。有市場人士提示，拉長久期，加杠桿是這類債基年內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勢的主要原因，然而盈虧同源，后市如果長端債券調(diào)整，倉位較重的債基跌幅可能同樣明顯，建議投資者仔細(xì)甄別，謹(jǐn)慎配置。

（來源：中國證券報(bào)）