多重因素?cái)_動(dòng)“債?！狈諊现車鴤谪浫€下跌，現(xiàn)券集體回調(diào)。

整體來看，這一周債券市場多空博弈更趨激烈，各期限國債收益率多回彈5BP（基點(diǎn)）以上。其中，4月26日，30年期國債活躍券“23附息國債23”收益率上行4.45BP，報(bào)2.5125%，回升至1年期MLF（中期借貸便利）利率之上，結(jié)束倒掛。

到了4月28日，銀行間債市現(xiàn)券收益率繼續(xù)大漲，5年期、10年期、30年期國債活躍券收益率分別上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品種則大幅上行7BP。

綜合業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)，央行針對長債利率的頻繁表態(tài)和資金面擔(dān)憂是主要干擾因素，加上銀行買債行為受到監(jiān)管關(guān)注，三大因素導(dǎo)致市場對債市供需關(guān)系預(yù)期生變，未來走勢陷入分歧。而機(jī)構(gòu)主流觀點(diǎn)在于，債市短期震蕩，長期仍樂觀。

央行多次就長債利率表態(tài)

在不少機(jī)構(gòu)看來，此輪債牛的重要支撐在于流動(dòng)性梗阻和“資產(chǎn)荒”，一季度債券供給節(jié)奏相較于往年偏慢，加劇了供需矛盾。

4月23日，央行相關(guān)部門負(fù)責(zé)人表態(tài)稱，長期國債收益率總體會運(yùn)行在與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)。該負(fù)責(zé)人提示，理論上，固定利率的長期限債券久期長，對利率波動(dòng)比較敏感，投資者需要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)。次日，債市就出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，其中國債期貨30年期主力合約罕見大跌1.17%。

央行上述負(fù)責(zé)人還表示，長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，但同時(shí)也會受到供求關(guān)系等其他因素的擾動(dòng)，而“出現(xiàn)階段性背離情形”。央行方面表示，今年計(jì)劃發(fā)行的政府債券規(guī)模也不小，未來發(fā)行節(jié)奏還會加快。隨著未來超長期特別國債的發(fā)行，“資產(chǎn)荒”的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現(xiàn)回升。

在長債利率不斷抬升背景下，這并非央行首次針對長債利率發(fā)聲，此前4月初就曾提及“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”。隨后有消息稱，央行與三家政策性銀行座談?dòng)懻撻L債市場趨勢，計(jì)劃大幅增加長期債券發(fā)行的消息引起市場熱議。

回顧4月初以來，央行、財(cái)政部、發(fā)改委等各部委針對債券發(fā)行的表態(tài)頻次提升。隨著未來超長期國債發(fā)行和地方政府債供給有望放量，市場對供給端壓力擔(dān)憂增加。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年1月、2月和3月的地方政府債券發(fā)行規(guī)模分別為2947億元、6011億元和4626億元，去年同期分別為4140億元、8138億元和6015億元。

從機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，央行表態(tài)和未來債券供給可能放量均給市場帶來一定壓力，但長端“資產(chǎn)荒”問題并未緩解，中短期債券吸引力則可能有所上升。

存單利率抬升引資金面擔(dān)憂

除了供給端，市場對流動(dòng)性層面的擔(dān)憂也有所增加，近期存單利率和短債利率上行明顯。對此，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，銀行“手工補(bǔ)息”被禁止可能會通過流動(dòng)性沖擊債市。

據(jù)了解，4月上旬，市場利率定價(jià)自律機(jī)制向成員機(jī)構(gòu)下發(fā)了《關(guān)于禁止通過手工補(bǔ)息高息攬儲 維護(hù)存款市場競爭秩序的倡議》，要求銀行自查手工補(bǔ)息濫用行為，并于4月底前完成整改。

浙商證券固收分析師覃漢認(rèn)為，“手工補(bǔ)息”被禁止導(dǎo)致大行缺負(fù)債，可能并非本輪存單提價(jià)的主要原因，但“手工補(bǔ)息”被禁止可能導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性摩擦和機(jī)構(gòu)的反饋行為，進(jìn)而放大債市調(diào)整?！皩τ诖笮衼碚f，由于手工補(bǔ)息禁止導(dǎo)致存款規(guī)模的流失是客觀存在的問題，但對于流動(dòng)性缺口的補(bǔ)充有較多方式，比如不排除月末理財(cái)贖回，但相關(guān)行為會導(dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)階段性摩擦，并且在整個(gè)債牛氛圍降溫的背景下，也將會放大債市調(diào)整，加劇反饋級別。”覃漢在研報(bào)中表示。

4月28日，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行以利率招標(biāo)方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為1.8%，當(dāng)日無逆回購到期。最近兩周，央行逆回購以凈回籠為主，21日以來合計(jì)通過公開市場凈投放20億元。從資金市場表現(xiàn)來看，上周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前來看，10年期國債收益率仍與MLF存在近20BP倒掛，在政策利率對市場利率引導(dǎo)作用明顯下降的背景下，市場也在觀察央行會否通過收緊資金的方式抬升長端收益率。

對此，申萬宏源債券分析師金倩婧表示，從現(xiàn)行的貨幣政策手段來看，央行主要通過資金利率和MLF利率調(diào)節(jié)長端收益率，考慮到MLF利率掛鉤LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率），并且是核心的中期政策利率，通過上調(diào)MLF利率的方式抬升長端收益率概率較低，而通過收緊資金面的方式抬升長端收益率，操作成本較低，或是可行方式之一。

“但是參照2016年和2020年的經(jīng)驗(yàn)看，央行通過收緊資金利率的方式進(jìn)而抬升長端收益率，一般是經(jīng)濟(jì)基本面明顯好轉(zhuǎn)后貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號。”金倩婧認(rèn)為，短期內(nèi)央行通過政策表態(tài)的方式進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)仍是核心手段，預(yù)計(jì)在債券收益率明顯偏低的情況下央行相關(guān)表態(tài)會對債市形成一定利空，或明顯加大30年期國債的波動(dòng)幅度，但在房價(jià)下行、信貸偏弱等核心因素支撐下預(yù)計(jì)較難導(dǎo)致債市系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)，在央行確認(rèn)經(jīng)濟(jì)新一輪下行壓力進(jìn)而調(diào)降政策利率前，預(yù)計(jì)債市收益率整體或以低位震蕩為主。

機(jī)構(gòu)行為仍存糾偏空間

債牛尚未結(jié)束，只是暫時(shí)“歇腳”，是當(dāng)前機(jī)構(gòu)的主流觀點(diǎn)，但短期態(tài)度已趨于謹(jǐn)慎。

在國元證券宏觀分析師楊為敩看來，相比流動(dòng)性支撐，債券供給并不是本輪債市行情的關(guān)鍵因素，后者能否形成壓力的關(guān)鍵在于宏觀經(jīng)濟(jì)向上程度，即是否有持續(xù)性的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張需求。

楊為敩認(rèn)為，此輪債牛的重要支撐仍是流動(dòng)性梗阻，在信用周期不斷走低的環(huán)境下，銀行面對無法出清的資金只能在利率債上“抱團(tuán)”，這也是此前面臨多種利空因素時(shí)，市場沒有太大反應(yīng)的原因。

“后續(xù)若我們政策力度常規(guī)，則流動(dòng)性梗阻難以逆轉(zhuǎn)，債牛延續(xù)；若我們政策力度非常規(guī)，雖有可能逆轉(zhuǎn)流動(dòng)性梗阻，但可能令債券收益率出現(xiàn)大幅下降。”楊為敩在研報(bào)中做此判斷。

而從機(jī)構(gòu)行為角度，部分銀行尤其中小行大幅買債行為已在被逐漸糾偏。繼上月央行對農(nóng)商行債市參與情況進(jìn)行調(diào)研后，近期又有消息稱，已有央行地方分行對部分農(nóng)商行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求農(nóng)商行聚焦主業(yè)、壓降杠桿的同時(shí)，降低債券久期。

當(dāng)前，市場仍在關(guān)注類似窗口指導(dǎo)會否擴(kuò)圍。在4月18日國新辦舉行的新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長鄒瀾曾強(qiáng)調(diào)，要“防止利率過低”，導(dǎo)致內(nèi)卷式競爭加劇和資金空轉(zhuǎn)。

從需求角度來看，多位業(yè)內(nèi)人士表示，農(nóng)商行熱衷于買債有其特殊因素，但也成為加劇近兩年M2-M1剪刀差的一大原因。無奈背后，風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委去年就曾撰文提示其中的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，考慮到監(jiān)管對農(nóng)商行各項(xiàng)貸款占比應(yīng)不低于50%的要求，加上2022年末69家農(nóng)商行整體各項(xiàng)貸款占比指標(biāo)為53.74%，農(nóng)商行未來可用于增加債券投資的資金相對有限。但個(gè)別農(nóng)商行貸款增速明顯低于存款增速，而前期硅谷銀行出險(xiǎn)的一大原因就在于其存款高增的同時(shí)貸款增速相對較低，將更多資金用于金融資產(chǎn)投資，因此需警惕部分農(nóng)商行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

覃漢認(rèn)為，短期內(nèi)，增量擾動(dòng)可能帶動(dòng)后續(xù)債市情緒仍偏謹(jǐn)慎：美日股創(chuàng)新高之后的調(diào)整對應(yīng)全球投資者需要重新尋找價(jià)值洼地，增量資金涌入利好A股和港股市場趨勢性上漲；4月底的PMI數(shù)據(jù)和政策層面或有超預(yù)期信息，帶動(dòng)債市仍有調(diào)整的可能；“五一”小長假前機(jī)構(gòu)“持債過節(jié)”意愿或較弱。

（來源：第一財(cái)經(jīng)）