鉅泉光電是一家智能電表芯片研發(fā)設(shè)計企業(yè)，公司通過Fabless的方式銷售生產(chǎn)芯片，晶圓制造和封裝及測試均委托第三方來完成，公司下游終端客戶主要是電表企業(yè)，最終的銷售對象為電網(wǎng)企業(yè)。

鉅泉光電原本在新三板掛牌，凈利潤瓶頸為4000萬元。不過，公司在2018年1月摘牌后，營收和凈利潤開始突飛猛進(jìn)。報告期（2019年至2021年），鉅泉光電營收分別為3億元、3.79億元及4.99億元，凈利潤分別為3810萬元、6211萬元及1.01億元，公司此前于2017年申請上交所主板上市因為無實控人被否，后來科創(chuàng)板推出選擇再次申請，目前已向中國證監(jiān)會提交了注冊稿。

從行業(yè)空間看，鉅泉光電雖然處于半導(dǎo)體芯片的賽道，但其終端客戶電表行業(yè)屬于非常傳統(tǒng)的行業(yè)，成長性并不快，市場空間也有限。公司主打產(chǎn)品過去三年的銷量年復(fù)合增長也不過10%，與芯片行業(yè)的快速爆發(fā)式增長似乎有點格格不入。而公司此輪的業(yè)績大爆發(fā)更多是受益于整個半導(dǎo)體行業(yè)的高景氣度帶來的價格上漲，一旦漲價周期結(jié)束，公司能否維持如此業(yè)績尚未可知。

另外，與同行可比公司不同的是，鉅泉光電的銷售以經(jīng)銷為主，這讓公司的銷售真實性打上一個問號。綜合來看，公司目前所體現(xiàn)的成長性需要更多時間的證明，此時一旦高價發(fā)行上市，業(yè)績變臉的風(fēng)險將由二級市場投資者承擔(dān)。

高光時刻漲價貢獻(xiàn)大 

鉅泉光電所過去三年所表現(xiàn)的高成長，漲價因素功不可沒。

鉅泉光電的芯片分為計量芯片、MCU芯片、載波及相關(guān)芯片三大類，從2019年至2021年，計量芯片的銷量從6602萬顆增長至7490萬顆，MCU芯片銷量從2924萬顆上漲至3484萬顆，載波及相關(guān)芯片的銷量從729萬顆增長至1440萬顆。除了載波及相關(guān)芯片銷量翻倍外，其他兩大類芯片銷量的復(fù)合增長均不到10%。

從收入分類看，同期，電能計量芯片從1.53億元增加至2.59億元，MCU芯片從9543萬元增加至1.38億元，載波通信及相關(guān)芯片從5099萬元增加至9009萬元，載波通信及相關(guān)芯片占總營收的比重較小，鉅泉光電的成長性更多是來自電能計量芯片的增長。

三相電計量芯片是鉅泉光電的主要收入來源，過去三年營收分別為6162萬元、1.03億元及1.33億元，占營收的比例分別為20.53%、27.13%和26.69%。據(jù)招股書的描述，三相計量芯片主要目標(biāo)市場需求量分別為2049萬顆、2716萬顆及2478萬顆，而公司的三相計量芯片銷量分別為1586萬顆、2580萬顆及2755萬顆。公司2021年的銷量比主要目標(biāo)市場的需求量還大，主要源自公司在其他市場的出貨。

過去三年，鉅泉光電的營收高于直接競爭對手，也高于多數(shù)可比上市公司。

深圳銳能微是上海貝嶺下屬的主要從事電力計量芯片的企業(yè)，該公司2019-2020年營收分別為1.80億元、1.66億元，2021年未披露，但上海貝嶺相關(guān)業(yè)務(wù)的成長性明顯低于鉅泉光電。

鉅泉光電在載波領(lǐng)域的競爭對手為東軟載波。不過，該公司的營收增速卻遠(yuǎn)低于鉅泉光電，2019年至2021年，東軟載波的營收分別為8.28億元、8.76億元及9.06億元，年化復(fù)合增長率不超過5%。

同期，反映到價格上，電能計量芯片從每顆2.31元上漲至3.45元，上漲50%；智能MCU芯片從每顆3.26元上漲至4.01元，載波通信及相關(guān)芯片從7元下降至5.98元。

行業(yè)市場空間非常有限。鉅泉光電主要產(chǎn)品是三相計量、單相計量、單相SoC和電表MCU芯片，雖然公司占據(jù)了較大的市場份額，但其市場容量較小，按照2021年的售價，上述產(chǎn)品的市場容量分別為1.2億元、9175萬元、1.65萬元及3.92億元，合計不超過7億元。事實上，在漲價之前這一市場遠(yuǎn)小于7億元。

而市場容量較大的HPLC芯片，2021年市場空間約為13.6億元，但公司市場份額尚小。過去三年，鉅泉光電HPLC芯片的銷售額分別為3721萬元、3042萬元及4389萬元，年復(fù)合增長率只有10%左右，遠(yuǎn)低于公司整體營收的增速。銷量更是慘淡，公司過去三年HPLC芯片的芯片銷量分別為363萬顆、296萬顆和401萬顆，三年也就增長了約10%，占主要市場需求的比重更是從2.93%下降至2.69%。

鉅泉光電凈利潤長期不超過4000萬元，一度跌至千萬元以內(nèi)。在2017年凈利潤超過2500萬元之后，鉅泉光電在2018年凈利潤跌至近五年的谷底774萬元，此后三年分別為3810萬元、6211萬元及1.01億元。

2020年至今，因新冠肺炎疫情及消費電子等下游市場需求超預(yù)期等影響，國內(nèi)芯片產(chǎn)能持續(xù)緊張。晶圓制造和芯片封裝均多次漲價，而鉅泉光電也借機(jī)漲價，毛利率有所提升。

鉅泉光電最初是于2016年5月在新三板掛牌，并于2018年1月摘牌，過去十年僅2017年未披露凈利潤數(shù)，2019年之前的利潤長期在4000萬元以下。

為了沖擊上市，鉅泉光電各項費用支出也與營收增速不成比例。2018年至2021年，公司營收從1.71億元增加到4.99億元，不過研發(fā)費用增速卻遠(yuǎn)低于營收增速，僅從5049萬元增加至9156萬元，其中前三年研發(fā)費用分別為5049萬元、5245萬元及5952萬元，常年不超過6000萬元。

此外，過去三年，鉅泉光電管理費用分別為1347萬元、1595萬元及2261萬元，銷售費用分別為424萬元、489萬元及679萬元，在營收增長近2倍情況下，公司銷售費用及管理費用的增幅均不到1倍，費用控制跡象明顯。

自2014年以來，公司毛利率不斷下行，由2014年的55%下降至2021年的45.45%，中間一度下跌至36.4%,整體看呈現(xiàn)下行趨勢，不容樂觀。

據(jù)招股書注冊稿，管理層謹(jǐn)慎預(yù)計，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入6.24億元，同比增長25.01%；實現(xiàn)凈利潤1.36億元，同比增長33.82%。不過，在4月底預(yù)計全年業(yè)績，依然存在較大的不確定性。

畸高的經(jīng)銷占比 

此外，鉅泉光電經(jīng)銷占比之高卻顯得格格不入。

2019年至2021年，鉅泉光電向前五大經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品分別為2.81億元、3.24億元和3.81億元，占同期收入的比重分別為93.53%、85.57%和76.33%。

整體看，公司經(jīng)銷占比收入畸高。報告期，鉅泉光電直銷收入分別為838萬元、1940萬元、6067萬元，占比分別為2.79%、5.12%和12.15%，與行業(yè)有較大差距。

事實上，如果不是2021年個別客戶由經(jīng)銷轉(zhuǎn)直銷，鉅泉光電的經(jīng)銷比例會更高。前景無憂是公司的直銷和經(jīng)銷客戶，2020-2021年分別為公司貢獻(xiàn)了4376萬元、3761萬元的營收，此前鉅泉光電是通過經(jīng)銷商億萊科技向前景無憂銷售芯片；從2020年10月起，前景無憂兼有直銷和經(jīng)銷的身份，2020-2021年分別貢獻(xiàn)約658萬、143萬元的經(jīng)銷收入。由此可以推斷，鉅泉光電2021年對其實現(xiàn)3618萬元的直銷收入，對公司直銷收入占比提升貢獻(xiàn)較大。

而前景無憂也與鉅泉光電關(guān)系匪淺。2016年，鉅泉光電曾以1001萬元增資前景無憂，占股16.25%，鉅泉光電董事長楊士聰還出任前景無憂監(jiān)事會主席。三年后，公司以1320萬元轉(zhuǎn)讓了這部分股權(quán)，年化回報不到10%，楊士聰也辭任監(jiān)事會主席，以致交易所也問詢這筆交易是否為借款，公司回應(yīng)稱出售是市場環(huán)境變化所致。

不過，在轉(zhuǎn)為直銷后，鉅泉光電在2021年對前景無憂的銷售出現(xiàn)了一定程度的下滑。

經(jīng)銷模式為主讓鉅泉光電的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)好于可比公司。報告期，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為24.47次、21.23次和28.38次，同行均值為3.54次、3.44次和5.97次。

對此，鉅泉光電表示，相比直銷模式，經(jīng)銷商付款更及時、資金回籠速度較快。不過，鉅泉光電的這種銷售模式與行業(yè)可比公司卻迥異。

鉅泉光電把上海貝嶺、東軟載波、力合微、復(fù)旦微和創(chuàng)耀科技列為可比公司，據(jù)招股書注冊稿，可比公司中力合微全部采用直銷模式，東軟載波、復(fù)旦微和創(chuàng)耀科技均以直銷模式為主。上海貝嶺2021年年報顯示，直銷模式的銷售占比也超過30%，上海貝嶺下屬的深圳銳能微直銷占比常年維持在20%上下波動。