一、宏觀債市觀點(diǎn)

1、增長邊際有所回落

國內(nèi)方面，7月PMI繼續(xù)回落，生產(chǎn)和新訂單、新出口訂單分項(xiàng)均回落，環(huán)比明顯弱于季節(jié)性，生產(chǎn)和外需指標(biāo)都在降溫，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能繼續(xù)放緩。建筑業(yè)拖累整體非制造業(yè)繼續(xù)回落。建筑業(yè)環(huán)比明顯下滑，與洪災(zāi)天氣影響建筑施工強(qiáng)度有關(guān)，但更多也顯示整體地產(chǎn)基建鏈景氣度在走弱；服務(wù)業(yè)小幅上升，但絕對水平仍弱于疫情前。商品價(jià)格有所反彈，內(nèi)外需邊際弱化的背景下商品價(jià)格過了快速上漲的階段，但是供給的限制依然存在，商品價(jià)格也難以大幅回落，預(yù)計(jì)PPI環(huán)比和同比將有所回升，不排除同比超過前高，不過貨幣政策對當(dāng)前由供給加劇的通脹反映相對鈍化，政治局會(huì)議也提到糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，長期來看碳中和政策仍要執(zhí)行，不過存在階段性放松的不確定性。

海外方面，Delta變異病毒使得海外疫情再次反復(fù)，歐美疫情出現(xiàn)反彈，東南亞疫情亦升級(jí)，增長預(yù)期弱化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，歐美和全球制造業(yè)PMI小幅下降，美債收益率進(jìn)一步下行。近期美國和歐洲的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)都處于回落狀態(tài)，不過絕對水平都在0以上，尤其是歐洲仍在較高水平，側(cè)面反映了海外經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)，但修復(fù)斜率在放緩?？杀瓤谛蛧翼n國、越南出口小幅下降，但增速仍在較高的區(qū)間，高頻的出口集裝箱運(yùn)價(jià)仍進(jìn)一步上行。整體來看，中國出口鏈出口鏈景氣度最高的時(shí)候可能過去，邊際小幅回落，不過目前絕對景氣度仍較高。

整體來看，目前經(jīng)濟(jì)增長處于高位有所回落的狀態(tài)，反映邊際見頂回落，但基本面總量下降速率不算快。

2、收益率曲線顯著下移

政策偏寬松的預(yù)期疊加增長邊際有所回落，債券情緒較好。降準(zhǔn)落地帶動(dòng)貨幣政策偏寬松預(yù)期顯著增強(qiáng)，流動(dòng)性呈現(xiàn)偏寬松的狀態(tài)，各期限收益率均明顯下行，整體收益率曲線明顯下移。

疫情以來，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的修復(fù)，出口鏈修復(fù)明顯大于消費(fèi)端，中上游好于下游。目前整體消費(fèi)的恢復(fù)仍相對較慢，仍明顯弱于疫情前，加上對外需后續(xù)邊際轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂以及就業(yè)問題，因此政策強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，做好跨周期調(diào)節(jié)。從7月政治局會(huì)議來看，整體對經(jīng)濟(jì)判斷偏謹(jǐn)慎。對于基本面定調(diào)方面，刪除了“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，重申“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不穩(wěn)固、不均衡”，意味著政策層認(rèn)為基本面下行的壓力在加大政策基調(diào)邊際更積極。貨幣政策釋放了貨幣邊際寬松的信號(hào)，重申“合理充裕”，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，增強(qiáng)宏觀政策自主性。財(cái)政政策邊際更積極，“提升政策效能”、“合理把握地方政府債券發(fā)行進(jìn)度”、21年底22年初“形成實(shí)物工作量”，意味著更注重穩(wěn)增長，財(cái)政開始更積極，后續(xù)地方債額度可能會(huì)按計(jì)劃用完。

二、債市展望

1、利率債市場展望

近期債市在貨幣政策、基本面和機(jī)構(gòu)行為幾方面因素的共同作用下收益率明顯下行。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，地產(chǎn)和城投管控下，內(nèi)需存在走弱壓力，外需景氣度也有小幅下降，目前基本面邊際有所走弱。從貨幣政策來看，在經(jīng)濟(jì)K型分化的格局下，貨幣政策可能仍會(huì)維持偏寬松的狀態(tài)，央行全面降準(zhǔn)后，市場流動(dòng)性預(yù)期也顯著改善。從機(jī)構(gòu)來看，政府債發(fā)行偏慢和地產(chǎn)城投融資約束下，債市呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性安全資產(chǎn)荒，機(jī)構(gòu)存在配置壓力。

短期來看，結(jié)合政策的表態(tài)，流動(dòng)性偏寬松的環(huán)境可能仍會(huì)維系，基本面邊際弱化，債市可能仍會(huì)存在一定機(jī)會(huì)。后續(xù)財(cái)政投放和利率債供給的節(jié)奏可能加快，資產(chǎn)荒的格局可能被緩解，需要對此保持關(guān)注。不過短期來看，寬松的流動(dòng)性格局可能仍會(huì)維系，債市可能仍會(huì)保持較好情緒。

2、 信用債市場展望

央行降準(zhǔn)后，貨幣政策邊際寬松的預(yù)期明顯上升，信用債收益率跟隨無風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯下行，整體信用利差顯著收窄，尤其是1年信用利差收窄幅度最大。等級(jí)利差方面，中高等級(jí)信用利差下行幅度大于低等級(jí)。廣義基金的信用債配置需求旺盛，一級(jí)發(fā)行認(rèn)購情緒較高，投標(biāo)上限與發(fā)行利率之間的差值快速抬升。

分版塊來看，城投方面，融資政策呈收緊態(tài)勢。嚴(yán)監(jiān)管下城投發(fā)行放緩，供給不足，市場的“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹，中高等級(jí)信用利差處于歷史低位，性價(jià)比相對下降，而資質(zhì)偏弱主體的認(rèn)可度難提升。15號(hào)文下城投尾部主體的融資壓力加劇，疊加地產(chǎn)融資政策收緊后部分主體已經(jīng)出現(xiàn)基本面惡化，市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所上升。

地產(chǎn)方面，調(diào)控力度持續(xù)加碼，房企外部融資環(huán)境進(jìn)一步收緊。近期房地產(chǎn)金融調(diào)控力度加大，地產(chǎn)融資和拿地力度監(jiān)管趨嚴(yán)，熱點(diǎn)城市調(diào)控力度加大，房貸利率普遍上調(diào)。房企外部融資環(huán)境進(jìn)一步收緊，弱資質(zhì)民營房企的現(xiàn)金流壓力加劇，需要防范弱資質(zhì)主體風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)方面，大宗商品價(jià)格上漲，煤炭等周期行業(yè)經(jīng)營情況有所改善，企業(yè)內(nèi)生償債能力增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒及市場情緒逐步恢復(fù)背景下，對于部分優(yōu)質(zhì)主體可擇優(yōu)布局。