今年3月以來，市場(chǎng)對(duì)于美國可能提前收緊貨幣政策的討論日益升溫，疫情的再次演化也為經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇的暖春陡增幾縷寒意。

我們認(rèn)為，當(dāng)前中、美復(fù)蘇進(jìn)程引領(lǐng)全球，也將引領(lǐng)全球貨幣政策走向。總體看，中國貨幣政策已經(jīng)接近常態(tài)且留有余力，美國貨幣寬松則有望在確定性的就業(yè)恢復(fù)和可持續(xù)的通脹出現(xiàn)之前繼續(xù)保持耐心。

較之于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，部分新興市場(chǎng)開始在貶值壓力下提前被動(dòng)緊縮貨幣。參考2013~2015年美聯(lián)儲(chǔ)削減恐慌到真加息以及2018年美聯(lián)儲(chǔ)加速加息這兩個(gè)時(shí)間段，此輪被動(dòng)加息對(duì)新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的下行壓力或?qū)⒀永m(xù)至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的下一個(gè)拐點(diǎn)，其金融市場(chǎng)也可能重現(xiàn)大幅震蕩。

考慮到目前幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的兩年平均增速均會(huì)明顯低于上一輪全球貨幣緊縮周期的醞釀階段，我們認(rèn)為本輪貨幣寬松的退出過程會(huì)更加溫和，節(jié)奏會(huì)更加徐緩，但各種風(fēng)險(xiǎn)因素共振可能造成的外溢性應(yīng)引起重視。

中美復(fù)蘇進(jìn)程引領(lǐng)全球，

貨幣政策耐心與定力同行

2021年，全球經(jīng)濟(jì)迎來低基數(shù)后的普遍增速反彈，但橫向比較，中、美雙核仍然是最重要的發(fā)動(dòng)機(jī)。一季度，中國GDP同比增速為18.3%，較2020年四季度環(huán)比增長(zhǎng)0.6%。從絕對(duì)水平看，復(fù)蘇勢(shì)頭仍較為強(qiáng)勁，兩年平均增長(zhǎng)達(dá)5.0%；從相對(duì)水平看，一季度中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的同比增速差重新擴(kuò)大到20%左右的高位，體現(xiàn)出疫情管控措施的有效性和供應(yīng)鏈的短期替代效應(yīng)。而美國經(jīng)濟(jì)一季度也實(shí)現(xiàn)了相對(duì)2019年同期的增長(zhǎng)，并有望繼續(xù)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家。

展望全年，主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生復(fù)蘇的力度將逐季走高，但僅有中美兩國有望于年內(nèi)回到符合潛在產(chǎn)出水平的長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑上。兩大經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，也意味著中美央行將決定全球貨幣政策走向。作為從新冠疫情中“先進(jìn)先出”的主要經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前中國貨幣政策已接近常態(tài)且留有余力，中國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定、匯率波動(dòng)相對(duì)較小、貨幣政策空間足，結(jié)構(gòu)性的緊信用更多體現(xiàn)了穩(wěn)杠桿、促轉(zhuǎn)型的主動(dòng)選擇。

由于通脹預(yù)期和供給沖擊的短期作用，加之相對(duì)激進(jìn)的財(cái)政刺激傾向強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀態(tài)度，近來市場(chǎng)對(duì)于美國可能提前收緊貨幣政策的討論日益升溫。但我們認(rèn)為，二季度之后大宗商品價(jià)格和PPI的上漲或?qū)⒚黠@減速，一方面源于短期結(jié)構(gòu)性供需失衡的逐步改善；另一方面則將反映出中國相對(duì)節(jié)制的政策取向一定程度上對(duì)沖了美國的擴(kuò)張性政策影響。從鮑威爾近日的表態(tài)看，在確定性的就業(yè)恢復(fù)和可持續(xù)的通脹出現(xiàn)之前，美國貨幣政策有望保持耐心，“貨幣+財(cái)政”雙寬松格局將延續(xù)。

新興市場(chǎng)提前被動(dòng)緊縮，

貶值壓力下調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)

較之于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體基本面脆弱性明顯、產(chǎn)業(yè)較為單一，通脹基數(shù)較高且匯率敏感性較大。2021年，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)美元指數(shù)反彈，通脹升溫引致匯率壓力，部分新興市場(chǎng)國家開始被動(dòng)緊縮貨幣。截至目前，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中自2020年以來有效匯率貶值幅度最大的俄羅斯、巴西、土耳其三國已經(jīng)先后加息。其中，前兩者作為大宗商品出口國，其加息背后的原因也包括短期供給紅利帶來的需求過熱和潛在通脹壓力；土耳其則由于長(zhǎng)期通貨膨脹嚴(yán)重，自2018年以來名義利率幾乎都高于10%，持續(xù)高利差伴隨的高通脹（預(yù)期）在國際費(fèi)雪效應(yīng)的作用下令匯率面臨更大的貶值風(fēng)險(xiǎn)，不得不選擇搶跑式加息，其政策利率自2020年以來已上升7%。從被動(dòng)加息對(duì)新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響看，其下行壓力或?qū)⒀永m(xù)至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的下一個(gè)拐點(diǎn)。

我們認(rèn)為，從削減恐慌到真加息（2013~2015）和2018年美聯(lián)儲(chǔ)加速加息這兩個(gè)時(shí)間段新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)當(dāng)前有一定借鑒意義：在第一個(gè)區(qū)間內(nèi)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引致的資金流出和被動(dòng)加息壓力令G20（二十國集團(tuán)）新興市場(chǎng)國家加權(quán)平均經(jīng)濟(jì)增速從2013年二季度的6.1%降至2015年四季度的4.7%，直到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)后首次加息靴子落地后才重又震蕩上行；在第二個(gè)區(qū)間內(nèi)，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的驟然加快也帶來了明顯的負(fù)向外溢效應(yīng)，G20新興市場(chǎng)國家加權(quán)平均經(jīng)濟(jì)增速從2018年一季度的6.0%降至2019年二季度的4.2%，直到美聯(lián)儲(chǔ)2019年8月重新降息后才相對(duì)企穩(wěn)。

貨幣寬松退出不疾不劇，

宜防市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)共振

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)整體仍處在漸進(jìn)復(fù)蘇的進(jìn)程中，低基數(shù)下的普遍經(jīng)濟(jì)增速反彈并不能掩蓋負(fù)向產(chǎn)出缺口尚未完全閉合的現(xiàn)實(shí)壓力?？紤]到幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的兩年平均增速均會(huì)明顯低于上一輪全球貨幣緊縮周期的醞釀階段，我們認(rèn)為本輪貨幣寬松的退出過程會(huì)更加溫和、節(jié)奏會(huì)更加徐緩。

但與此前不同，一些風(fēng)險(xiǎn)因素也令貨幣緊縮的外溢性不容小覷：其一，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮是根據(jù)其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相機(jī)抉擇的主動(dòng)行為，考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的領(lǐng)先性，其他經(jīng)濟(jì)體有可能在仍處“填坑”階段即遭遇美國貨幣緊縮逆風(fēng)，這將對(duì)復(fù)蘇帶來額外負(fù)面沖擊。

其二，貨幣收緊（預(yù)期）或?qū)鹑谑袌?chǎng)帶來調(diào)整壓力，一方面，疫情期間主要央行投放的巨量流動(dòng)性已經(jīng)極大地推升了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融資產(chǎn)估值水平；另一方面，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往對(duì)全球貨幣緊縮更為敏感，比如，在削減恐慌和美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的時(shí)期，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)都出現(xiàn)了大幅震蕩，甚至多次出現(xiàn)相對(duì)MSCI全球單季度落后8%的表現(xiàn)。

其三，2021年全球經(jīng)濟(jì)仍有諸多不確定性和尾部風(fēng)險(xiǎn)，有些甚至不排除演化為黑天鵝的可能性（比如大面積的債務(wù)違約，疫情再次大范圍暴發(fā)等），風(fēng)險(xiǎn)一旦共振，將可能重新引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。